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Astarita. Rolando Astarita Blog
Los
mercados bursátiles del mundo volvieron a caer fuerte ayer, jueves
11 de febrero. El Dow Jones bajó 1,6%; el Stoxx Europe 600 Index (un
índice compuesto que representa 600 empresas de capitalización
grande, mediana y pequeña de 18 países europeos) perdió el 3,4%;
en Hong Kong la caída fue del 3,85% y en Tokio del 2,3%. Los más
golpeados fueron los bancos. Las acciones del banco griego Ergasias y
el italiano Unione di Banche Italiani cayeron 13%; Societé Generale
12% luego de informar ganancias menores a las esperadas y que hacía
aprovisionamiento por potenciales costos legales; Deutsche Bank,
Credit Suisse Group y Standard Chartered tuvieron pérdidas del 5%.
El West Texas Intermediate cayó 4,9% para terminar en 26,24 dólares,
el mínimo valor en 13 años. Como contrapartida, subieron los bonos
públicos, y el precio del oro aumentó 4,6%; un signo de que se
busca refugio en liquidez o valores seguros. “Los mercados temen
un riesgo sistémico inminente como el provocado por la quiebra de
Lehman Brothers”, dice Sylvain Loganadin, analista de FXCM, una
compañía dedicada a la comercialización de divisas (La Nación,
12/02/15).
Si
bien hoy viernes las bolsas y el petróleo rebotaban, las pérdidas
en lo que va del año son significativas. Con los cierres de ayer,
Wall Street llevaba perdido un 10% desde principio de año; Londres
el 11,3%; el Stoxx Europe 600 el 17%, Tokio 17,4%, Hong Kong 15,4%
Brasil 9,3%. A pesar de que hoy viernes las bolsas rebotaron, la
situación sigue siendo muy difícil. Dado que en otras notas me he
referido a la debilidad de la economía a nivel global, en esta
entrada solo actualizo algunas cuestiones.
La
caída del petróleo
El
petróleo está cayendo desde julio de 2014, cuando cotizaba arriba
de los 90 dólares el barril. Estamos ante una guerra de precios, que
sigue desarrollándose a nivel global. Como se ha dicho repetidas
veces, la demanda se ha enlentecido, principalmente por la
desaceleración de la economía china. Pero también cuenta la
debilidad de Europa y Japón, y la fuerte caída de las economías de
Brasil y Rusia. A su vez, la oferta se incrementó. EEUU pasó de
producir 5,5 millones de barriles diarios en 2005 a 8,7 millones en
2014 y 9,7 millones en 2015. Por otra parte Arabia Saudita, que
durante mucho tiempo actuó como regulador en la Organización de
Países Exportadores de Petróleo (OPEP), ha aumentado su producción
para ganar mercado. El presupuesto saudí depende crucialmente del
petróleo. Rusia también elevó su producción en 2015, ayudada por
la depreciación del rublo. En los próximos meses se espera, además,
que, levantadas las sanciones, la producción de Irán se haga sentir
a pleno en el mercado. El resultado ha sido la acumulación de
inventarios; por fuera de EEUU la capacidad de almacenamiento en
tanques está prácticamente agotada, y en EEUU está cerca de
alcanzar el límite (WSJ, 11/02/16).
Una
economía mundial débil y vacilante
El
trasfondo de la caída del petróleo es una economía mundial débil
y vacilante. En 2015 la zona del euro creció solo 1,5%; Japón 0,6%;
Rusia decreció 3,7% y Brasil 3,8%. La economía de EEUU, la más
importante, creció en 2015 el 2,5%; pero en el cuarto trimestre lo
hizo solo el 0,7% (tasa anualizada). Los factores que contribuyeron
positivamente al crecimiento en el último trimestre de 2015 fueron
el consumo personal, la inversión en construcción residencial y
gasto público; los negativos fueron la inversión privada en
inventarios, inversión fija no residencial y exportaciones. La
producción industrial se mantiene débil; recién en mayo de 2014
alcanzó el pico previo a la recesión. La utilización de capacidad
instalada en el segundo trimestre de 2015 se mantenía en 77,8%, dos
puntos porcentuales por debajo del promedio 1972-2014 (Reserva
Federal,
http://www.federalreserve.gov/releases/g17/revisions/Current/DefaultRev.htm).
La
segunda economía en importancia, China, se ha venido desacelerando
en los últimos años desde las tasas de crecimiento de 10% o
superiores. En 2015 creció un estimado del 6,9% y en 2016 crecería
6,3% (FMI). Pero muchos piensan que esas cifras están infladas.
Sobre China pende una bomba de tiempo financiera (véase las notas
referenciadas al inicio). Según fuentes privadas, el sistema
bancario habría multiplicado sus activos por 10 en la última
década, para alcanzar los 34,5 billones de dólares. El sistema
bancario en las sombras (instrumentos que se emiten fuera de balance
y prometen altos rendimientos) creció 600% en los tres últimos
años, de acuerdo a datos del grupo UBS. Todo este sistema está al
borde de la quiebra. En un contexto de sobreinversión y
sobreacumulación en muchas ramas, y construcción residencial
empujada por el crédito especulativo, cada vez es más difícil
cumplir con las deudas. No es de extrañar que China haya estado
sufriendo fuertes salidas de capital. Desde la devaluación de agosto
de 2015 el Banco de China ha liquidado más de 400.000 millones de
dólares de sus reservas para sostener la moneda. Aunque la situación
cambiaria está bajo control por ahora, debido al superávit en
cuenta corriente de 350.000 millones de dólares (y sus reservas
suman 3,2 billones), la salida de capitales es una expresión de las
debilidades de fondo.
La
inversión global no se ha recuperado
Marx
sostenía que la clave de la solidez de una economía es la
acumulación del capital, esto es, la reproducción ampliada del
capital; o lo que en la economía convencional se conoce como
inversión (aunque no es idéntica a la acumulación tal como la
entiende Marx). En cualquier caso, la inversión es el talón de
Aquiles de la economía global. En este sentido, en un trabajo
publicado en marzo de 2015, R. Banerjee, J. Kearns y M. Lombardi, del
BIS, plantean con razón que “a pesar de las muy fáciles
condiciones de financiación globales, la inversión se ha mantenido
baja después de la Gran Recesión”. Afirman también que
históricamente la incertidumbre acerca del estado futuro de la
economía y los beneficios esperados juegan un rol clave en la
inversión, y que las condiciones financieras tienen un papel menos
destacado. Y lo que ha sucedido después de la Gran Recesión “parece
estar en línea con lo que se podría haber esperado basado en las
relaciones del pasado. Una recuperación más fuerte de la inversión
parecería depender de la reducción de la incertidumbre económica y
de expectativas de un crecimiento futuro más fuerte” (“Why is
investment weak?”,
http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1503g.htm).
Plantean
luego que la inversión es el componente principal que explica las
fluctuaciones cíclicas; la caída de 2008 se debió en gran medida
al colapso de la inversión, que contrajo la demanda agregada; lo que
llevó a la peor recesión en los países adelantados en décadas.
Después de la recesión, la inversión se recuperó en algunos
países, pero en otros –entre ellos, Italia, Francia, Alemania y
Japón- no ha vuelto a su nivel anterior a la recesión. Esto a pesar
de las inyecciones monetarias, las bajas tasas de interés y la
subida de los mercados bursátiles. Los autores señalan que las
ganancias con respecto al stock de capital de las empresas no
financieras se han mantenido relativamente altas en EEUU, Canadá y
Gran Bretaña (10%), Alemania (7,5%) y Japón (5,5%) durante el
período 2009-14, pero la inversión no mejoró. La explicación más
probable de este hecho, según estos investigadores, es que las
empresas tienen incertidumbre acerca de la evolución de la demanda
futura y por lo tanto acerca de los posibles beneficios. En otras
notas he planteado que la excesiva capacidad (resultado de la
sobreacumulación) y la fragilidad financiera pueden estar en la base
de esta debilidad de la inversión; debilidad que se mantiene incluso
cuando la tasa de ganancia es relativamente elevada. A su vez, la
demanda débil incide negativamente en las ganancias actuales,
afectando con ello las expectativas de ganancias futuras y las
inversiones. En este sentido, una desaceleración brusca de las
ganancias puede ser disparadora de la recesión. José Tapia, en un
trabajo reciente, y refiriéndose a EEUU, anota que las ganancias de
las corporaciones estadounidenses han caído en 2014, y que la caída
de las ganancias ha antecedido las recesiones en las últimas
décadas. “Cada crisis [desde 1981] es precedida por una caída en
el retorno sobre el capital, lo que aparece como un crecimiento
negativo de los beneficios” (“Toward a New Global Recession?
Economic Perspectives for 2016 and Beyond”, The Brooklyn Rail,
3/02/16). Esta relación entre tasas de ganancia, ganancias e
inversión está en el centro de las explicaciones sobre las crisis,
y deberá ser motivo de más investigación. Lo importante ahora es
subrayar la debilidad de la inversión como fundamento último de la
debilidad de la economía mundial.
Caída
del petróleo y su efecto en la demanda
En
algunos escritos se ha sostenido que la caída de los precios del
petróleo obedece a una decisión de EEUU, que tendría el objetivo
de mejorar su economía y la de sus aliados, en perjuicio de los
países atrasados exportadores del crudo. Es una explicación que
además de subjetivista (la he criticado aquí),
impide entender la dinámica real de las crisis. En primer lugar,
aclaremos que ni siquiera es verdad que los países adelantados
importan más petróleo que los atrasados, o en desarrollo. “Los
mercados emergentes han representado la mayor parte del consumo
mundial de petróleo desde 2014, según la Agencia Internacional de
Energía, AIE. En el cuarto trimestre de 2015, la demanda de los
países en desarrollo ascendió a poco más de la mitad de los 95
millones de barriles consumidos por día en el mundo”
(WSJ, 10/02/16). De manera que la relación es más compleja que lo
que pretende el esquema.
Pero
la cuestión tiene más aristas. Es que muchas veces se ha
considerado el precio del petróleo como una variable independiente,
que decide, en última instancia, la marcha de la economía. En este
respecto, el tópico ha sido la explicación de la crisis en los
países adelantados de 1974-5 por la subida previa de los precios del
petróleo. José Tapia, en el trabajo citado, escribe:
“Para
algunos economistas como James Hamilton y Ben Bernanke una variable
macroeconómica importante es el precio del crudo; la idea es que los
altos precios del petróleo estrangulan fuertemente la actividad
económica, llevando a la recesión. Dado que los precios del
petróleo han de hecho aumentado antes de cada recesión de la
economía mundial en décadas recientes, los datos parecen dar alguna
credibilidad a este enfoque. De todas maneras, un examen más a fondo
de los números –como lo
hicieron Lutz Kilian y Martin Stuermer- reduce mucho la
credibilidad de esa interpretación. Sucede que los precios del
petróleo suben cuando la economía global se expande y aumenta la
demanda de energía. De manera que es la expansión global la que
aumenta los precios del petróleo. Esto a su vez podría contribuir a
disparar la crisis, pero primero, la evidencia de que altos precios
del petróleo tienen un efecto directo en reducir la actividad
económica es más bien débil; en segundo lugar, las subidas de los
precios del petróleo tienen su causa en la expansión previa. Los
precios del petróleo han estado a niveles muy bajos en meses
recientes y el acuerdo general es que esto se debe al bajo nivel de
actividad económica en la mayor parte de la economía mundial”.
Sin
embargo, algunos economistas piensan que si baja el precio del
petróleo debería haber un efecto estimulante sobre la demanda en
EEUU u otros países importadores. La caída del petróleo
equivaldría a un recorte de los impuestos; de manera que se
perjudicarían las compañías petroleras, pero aumentaría la
demanda de otros bienes. Dado que mucho del petróleo es importado,
habría una ganancia neta. En base a este esquema, economistas del JP
Morgan predijeron, en enero de 2015, que los menores precios
agregarían un 0,7% de crecimiento a la economía de EEUU; ahora
dicen que la baja de los precios pueden haber recortado el
crecimiento un 0,3%, y que en 2016 apenas sumaría un 0,1%. Los
analistas de Goldman Sachs directamente dicen que no habrá ningún
efecto positivo. En cualquier caso, parece evidente que la caída del
petróleo (también de los minerales y productos agrícolas) no ha
dado los beneficios usualmente esperados. ¿Qué sucede?
Una
primera cuestión a anotar es que la caída de los precios del
petróleo está afectando de manera muy fuerte las inversiones
energéticas (también de las mineras y de los negocios vinculados al
agro). La extracción del crudo con el método fracking hizo que la
participación de la industria en la inversión total subiera de un
promedio anual por debajo del 5% entre 1985 y 2005, al 10% en 2012-3,
para volver a bajar ahora al 5% (cálculos del Deutsche Bank). La
disminución de la inversión y la producción se traduce en despidos
y menos demanda. Algo similar ocurre con la minería. En segundo
lugar, la caída de la demanda de los países atrasados o en
desarrollo, se traduce en caída de exportaciones desde los países
adelantados. Pero en tercer lugar, y más importante, es que si las
perspectivas globales de la economía son inciertas, el aumento de
poder de compra no se traduce necesariamente en su ejercicio
efectivo, o sea, en gasto en consumo o inversión (es el ABC de la
crítica a la ley de Say). Más todavía, la baja del precio del
petróleo, en el marco de la debilidad de la demanda, genera fuertes
presiones deflacionarias. Y la deflación afecta negativamente a la
demanda. Es que en la medida en que los precios bajan, es redituable
mantenerse líquido. Máxime si hay fuerte incertidumbre (véase
Keynes Teoría General, capítulo 19). Por eso la actual corrida
hacia los bonos del Tesoro y el oro.
Pues
bien, en la zona del euro la tasa anual promedio de subida de precios
(incluye energía y comida) entre 2000 y 2006 rondaba el 2%. Pero
durante la recesión, en julio de 2009, llegó a ser negativa 0,6%.
Con la recuperación posterior, alcanzó el 3% en noviembre de 2011,
para bajar luego de forma sostenida. En diciembre de 2015 fue 0,2%.
Es una situación cercana a la deflación. Esto a pesar de que la
tasa de interés de referencia del Banco Central Europeo es 0,05%, y
la tasa que paga por depósitos de los bancos es negativa. Además,
el BCE inyecta mensualmente 60.000 millones de euros mediante la
compra de activos. En Japón hay una situación similar: la tasa
anualizada de inflación en diciembre fue también del 0,2%. Para
contrarrestar las presiones deflacionarias el Banco de Japón acaba
de establecer la tasa de referencia en terreno negativo, -0,1%. Pero
la demanda no repunta. Y en EEUU la tasa anual de inflación de
diciembre fue de 0,7%. La Reserva Federal aumentó la tasa de interés
de referencia al 0,5% en diciembre, en una movida destinada a
comenzar paulatinamente una subida. Pero ahora estaría
reconsiderando el asunto, en enero dejó la tasa sin variaciones. En
definitiva entonces, en el marco de las tendencias deflacionarias y
desconfianza en la economía, no hay razón para esperar que la caída
del precio del petróleo sea compensada automáticamente por un
aumento compensador del gasto.
Repercusiones
en el sistema financiero
La
caída de los precios de los commodities, y del petróleo en primer
lugar, afectó también al sistema financiero. Contra lo que piensan
los defensores de la tesis de la “primacía de las finanzas en
el mundo contemporáneo”, lo financiero depende necesariamente
de la generación y realización del valor y la plusvalía. Si esto
no sucede, los prestamistas e intermediarios financieros estarán en
problemas. Y el crédito es tanto una palanca de la acumulación,
como también es un factor que impulsa la sobre producción y la
especulación, y con ello contribuye a generar las condiciones de las
crisis.
El
hecho es que las inversiones en nuevas explotaciones mineras y
petroleras fueron financiadas, en los últimos años, por
accionistas, bancos y diversos inversores. Según D. Domanski, J.
Kearns, M. Lombardi y H. Song Shin, economistas del BIS, la deuda
total del sector del petróleo y gas, a comienzos de 2015, era de
aproximadamente 2,5 billones de dólares, dos veces y media más
elevada que a fines de 2006 (“Oil
and debt”,
http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1503f.htm).
A partir de 2008, las compañías petroleras se endeudaron tanto con
los bancos como en el mercado de bonos. Los bonos emitidos pasaron de
455.000 millones de dólares en 2006 a 1,4 billones en 2014; un
crecimiento del 15% anual. Los créditos sindicatos (organizados por
bancos) crecieron de 600.000 millones a 1,6 billones de dólares en
el mismo período; un aumento anual del 13%. La deuda emitida por las
empresas de petróleo y de energía representa hoy el 15% tanto del
total de la deuda calificada como grado de inversión, como del total
de alto rendimiento. Una gran parte de esa deuda ha sido emitida por
empresas estatales de países atrasados o en desarrollo, como Rusia,
Brasil y China. Las petroleras estadounidenses también se endeudaron
fuertemente. Su deuda representa el 40% del total de préstamos
sindicados y bonos de deuda. Muchas lo hicieron para financiar las
inversiones; los gastos anuales de capital de las empresas de
petróleo y gas se duplicaron entre 2000 y 2013, llegando ese último
año a 900.000 millones de dólares.
Pero
la caída de los precios del petróleo – que sostiene el valor de
los activos que respalda las deudas de las empresas- reduce la
rentabilidad, aumenta el riesgo de default y genera más costos
financieros. Por eso los rendimientos de los bonos han estado
aumentando; los autores anotan una subida de casi 500 puntos básicos
entre junio de 2014 y febrero de 2015. Pero desde entonces la
situación ha empeorado. Los bonos de muchas empresas vinculadas al
petróleo se han derrumbado; lo mismo sucede con los seguros contra
default, los CDS. Fondos mutuos vinculados al petróleo también han
sufrido pérdidas. Además, la caída del precio del petróleo
aumenta los riesgos de falta de liquidez. Las empresas muy endeudadas
van a reducir fuertemente sus gastos, vendiendo instalaciones y
despidiendo gente. En cuanto a la producción, los que están muy
endeudados intentarán sostener los niveles de output, o incluso
aumentarlos para hacer frente a las deudas. Notemos que esta
constricción es importante en las crisis, como apuntó en su momento
Marx: cuando hay que saldar deudas, se vende a cualquier precio; lo
que profundiza las caídas. Y aumentan las quiebras: “S&P
dice [diciembre
2015] que el
número de defaults de corporaciones globales ha superado los 100 en
2015, el doble que el año pasado y la cifra más alta desde 2009, y
más de la tercera parte ocurrió en el sector de la energía”
(http://oilprice.com/Energy/Energy-General/Tick-Tock-Time-Running-Out-for-Struggling-Oil-and-Gas-Drillers.html).
Como
no podía ser de otra manera, muchos bancos están sintiendo el
pinchazo. No es una situación de la gravedad que revistió la crisis
de las hipotecas, pero de todas maneras es preocupante. En enero el
Bank of America informó que en el cuarto trimestre de 2015 había
aumentado las provisiones por pérdidas en créditos en 260.000
millones de dólares; la mayor parte de las mismas vinculadas a la
energía. Según el informe, 8.300 millones de dólares estaban
colocados en actividades de exploración y producción de “alto
riesgo”, sobre un
total de 21.000 millones de exposición en el sector
(http://www.nytimes.com/2016/01/20/business/oil-market-tests-banks-ability-to-weather-losses.html?_r=0).
Paralelamente
Citigroup, Wells Fargo y JP Morgan informaron que cuestiones
vinculadas al petróleo pesaron en sus ganancias trimestrales. Wells
dijo que 17.000 millones de dólares estaban colocados en compañías
de energía que no tenían grado de inversión. Citigroup comunicó
que 32% de sus préstamos en energía fueron también a empresas por
debajo del grado de inversión. BOK Financial, que incluye bancos de
Oklahoma y Texas provisionó 22.500 millones de dólares por posibles
pérdidas (ídem).
Esta
situación, aunque todavía no está afectando seriamente la reserva
de capital de los bancos, afecta las ganancias y el problema puede
agravarse en un futuro más o menos cercano. Es que cuando los
precios eran altos, muchas empresas tomaron protección para
resguardarse de caídas. En consecuencia, algunas compañías todavía
están recibiendo 80 dólares por barril (para pérdida de los
especuladores en los mercados swap que tomaron el lado alcista). Sin
embargo, por estas semanas esas protecciones estarán expirando y las
carteras crediticias de los bancos lo van a sentir. Las caídas de
las acciones de los bancos se relacionan lógicamente con esta
situación. Es posible también que las condiciones de crédito se
endurezcan para las otras ramas de la economía.
Un
párrafo aparte merecen los llamados bonos basura (junk bonds), a los
que ya hicimos mención. Se trata de bonos de alto rendimiento esto
es, que financian inversiones arriesgadas. La deuda en bonos basura
en energía, en EEUU, alcanzó los 210.000 millones de dólares. Es
aproximadamente el 16% del total del mercado de bonos basura, que
alcanza los 1,3 billones de dólares. Cuando los precios del petróleo
eran altos, el asunto se presentaba como un gran negocio. Cuando
bajan, habrá inevitablemente grandes pérdidas.
Los
bancos europeos también tienen problemas, tanto por la debilidad
general de la economía, como por las inversiones en energía. Según
un estudio de la firma Jefferies, los bancos europeos apostaron en
exceso al petróleo y gas; la suma rondaría los 100.000 millones de
euros. El más complicado es el Deutsche Bank, que informó pérdidas
en 2015 por 6800 millones de euros. La acción del banco se ha
desplomado en lo que va del año un 40%, y hay temor de que no pueda
cumplir con el pago de la deuda convertible en acciones que emitió
en 2014 por 4300 millones de euros. El Deutsche también está muy
comprometido por acusaciones de haber manipulado la tasa de interés
interbancaria. HSBC, por su parte, está en un proceso de
reestructuración, y anunció el despido de miles de trabajadores.
Los bancos italianos también están en problemas: en noviembre de
2015 los créditos en mora alcanzaban los 201.000 millones de euros.
La acción de Unicredit cayó el 45% en 2016. De conjunto, los
títulos de los bancos europeos cayeron en promedio el 25%. Los CDS
(credit default swaps, seguros contra quiebra) de los grandes bancos
europeos se han duplicado. Es posible por eso que en un futuro se
endurezcan las condiciones del crédito. Un crack financiero, en este
marco, impactaría de lleno en la economía global.
En
conclusión, nada autoriza a sostener que la caída de los precios
del petróleo pueda ser la base de una recuperación de la economía
mundial. Es cierto que no se puede decir que estamos en una recesión
–el producto mundial creció 3,1% en 2015, y crecería 3,4% en
2016, según proyección del FMI- pero la economía sigue débil, y
se acumulan las tensiones y problemas. Incluso el pronóstico del FMI
está afectado por la creencia en que la caída de los precios del
petróleo automáticamente elevará el gasto, en especial en la zona
del euro. Hemos argumentado por qué esto no es necesariamente así;
y no lo está siendo, hasta el momento. Además, la fragilidad del
sistema financiero es importante y es expresión de las dificultades
crecientes en una economía global en la cual la inversión sigue
débil. La situación del sistema financiero en China es
particularmente explosiva. Por eso no se puede descartar que se
desate una nueva y profunda recesión mundial.
Todo
apunta a que, en el mejor de los casos, continuará el bajo
crecimiento. Lo cual impactará en la vida de cientos de millones de
personas. Según la OIT; en 2014 había en el mundo más de 201
millones de desempleados, 31 millones más que antes de la crisis.
Preveía que en 2015 el desempleo mundial aumentara en 3 millones, y
en 8 millones en los siguientes cuatro años. 61 millones de seres
humanos han perdido su trabajo desde el estallido de la crisis. Los
jóvenes son los más afectados. 74 millones de personas entre 15 y
24 años buscaban trabajo en 2014. En 2014 la situación del empleo
estaba empeorando en América Latina y el Caribe, Rusia, China y
algunos países árabes. Se espera también que el empleo vulnerable
se mantenga constante, alrededor del 45% del empleo total en los
próximos años. El número de trabajadores con empleo vulnerable en
2014 era de 1440 millones de personas (22 millones más que en 2012).
Es la consecuencia más directa y palpable del semi-estancamiento en
que está sumergida la economía mundial desde hace años.
