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Rolando
Astarita. Rolando Astarita [Blog]
El
22 de febrero pasado Bloomberg publicó un artículo, firmado por
Matthew Philips, que lleva por título “The
World’s Debt is Alarmingly High. But is it Contagious?”
(http://www.bloomberg.com/news/articles/2016-02-22/the-world-s-debt-is-alarmingly-high-but-is-it-contagious).
En la primera parte de esta nota, reproduzco lo esencial de lo
publicado por Bloomberg; en segundo término, amplío con alguna otra
información; y por último, presento algunas consideraciones.
Aumento
en 60 billones y stock de 200
Según
Philips, desde la crisis de 2007 y hasta 2014, la deuda a nivel
mundial aumentó en cerca de 60 billones de dólares. El stock de
deuda alcanza así los 200 billones; es aproximadamente tres veces el
tamaño de la economía mundial. Y falta agregar la deuda de 2015.
Después
de 2008 los inversores vertieron enormes sumas en China, Brasil y
otros mercados emergentes para beneficiarse de la suba de los precios
de las materias primas y del crecimiento más rápido de estas
economías. Los bancos abrieron el grifo y lanzaron una ola de
créditos nuevos a empresas y hogares. Así, desde 2009 el nivel
promedio de deuda privada en las economías emergentes ha subido
desde el 75% del PBI al 125%, de acuerdo al Banco de Pagos
Internacionales. Los niveles de deuda privada en China y Brasil son
ahora el doble del tamaño de estas economías. En estos momentos la
preocupación se concentra en la deuda china, la cual se ha
triplicado desde 2009, pasando de 10 a 30 billones de dólares, según
las últimas estimaciones de McKinsey. Los mayores incrementos
ocurrieron en el sector corporativo, donde las grandes empresas
estatales tomaron créditos de los bancos estatales. Kyle Bass,
fundador del fondo de cobertura Hayman Capital Management, que
predijo la crisis subprime de 2008, e hizo una fortuna con ello, ha
informado a sus inversores que los bancos estatales de China podrían
asumir pérdidas de hasta 3,5 billones, cuatro veces más que lo que
tuvieron los bancos de EEUU durante la crisis financiera de 2008
[Amplío este punto: en la carta enviada el 10 de febrero a los
inversores, que lleva por título “El experimento de 34
billones: El sistema bancario de China y el mayor desequilibrio macro
del mundo”, Bass sostiene que el sistema bancario chino tiene
similitudes con el sistema bancario de EEUU anterior a la más
reciente crisis –excesivo apalancamiento y toma de riesgo
irresponsable].
Sin
embargo, continúa Philips, los préstamos en China continúan
batiendo récords. El problema es que no importa cuánto crédito se
añada a la economía, el freno de la economía china es inevitable.
Por eso, agregar apalancamiento a un sistema ya apalancado solo puede
hacer que el ajuste final sea más penoso. Aunque Philips afirma que
el peligro de contagio puede no ser alto, ya que la mayor parte de la
deuda está en yuanes y esta moneda no es plenamente convertible.
Pero esto no quiere decir que el resto del mundo esté a salvo de los
riesgos de la bomba en crecimiento de la deuda china. Los peligros se
han visto claramente en tanto las preocupaciones por un crecimiento
económico que se está frenando llevaron a un inicio de año de las
acciones históricamente malo. Por ahora no hay peligro de implosión
de la deuda, en tanto el Gobierno de EEUU sigue echando dinero en
sostener el sistema financiero. Pero no lo vuelca al crecimiento.
Además, durante décadas China invirtió sus excedentes en los
títulos del Tesoro de EEUU, pero ahora este flujo se secó.
Informe
McKinsey Global 2015 sobre deuda
Matthew
Philips se apoya, a su vez, en un informe de febrero 2015 del
McKinsey Global Institute, elaborado por Richard Dobbs, Susan Lund,
Jonathan Woetzel y Mina Mutafchieva, que lleva por título “Debt
and (not much) deleveraging”
(http://www.mckinsey.com/global-themes/employment-and-growth/debt-and-not-much-deleveraging).
Los autores se basan en datos y estadísticas del BIS, IMF, Haver
Analytics y el McKinsey Global Institute.
Después
de señalar que la deuda global aumentó en unos 57 billones de
dólares y que ninguna gran economía bajó la ratio deuda/PBI desde
2007, afirma que la deuda pública en las economías adelantadas, la
deuda en aumento de los hogares y la rápida suba de la deuda china
son áreas de preocupación potencial. La deuda global desde 2007 se
incrementó en 17 puntos del PBI.
La
deuda pública aumentó, desde 2007 a 2014, en 25 billones, y seguirá
creciendo en muchos países. En lo que respecta a la deuda de los
hogares, el apalancamiento bajó en EEUU, España, Irlanda y Gran
Bretaña; pero la razón deuda / ingresos continuó creciendo en
muchos otros países, superando en algunos casos los picos anteriores
a 2008. Entre ellos, Canadá, Australia, Dinamarca, Suecia, Países
Bajos, Malasia, Corea del Sur y Tailandia. Y la deuda china se
cuadruplicó desde 2007, de 7 billones a 28 billones de dólares en
2014, representando el 282/ del PBI (un nivel más alto que en EEUU o
Alemania). La mitad de todos los préstamos están vinculados,
directa o indirectamente, con el sobre expandido mercado inmobiliario
chino. El sector bancario en las sombras, que no está regulado, es
responsable por aproximadamente la mitad de los nuevos préstamos. Y
la deuda de muchos gobiernos locales es posiblemente inmanejable.
Otros
datos
El
FMI informó, en septiembre de 2015 que los niveles de deuda de las
empresas en las economías de mercados emergentes aumentó,
particularmente en la construcción, petróleo y gas, debido a las
bajas tasas de interés en las economías avanzadas, y a otros
factores globales (véase
http://www.imf.org/external/pubs/ft/survey/so/2015/POL092915B.html.
Según el FMI, la deuda de las empresas no financieras a lo largo de
los mercados emergentes aumentó fuertemente, desde aproximadamente 4
billones de dólares en 2004 a más de 18 billones en 2014. El
aumento de la relación deuda/activos, conocida comúnmente como
apalancamiento, a menudo ha incluido una porción más alta de
pasivos nominados en moneda extranjera. La relación deuda
corporativa de los mercados emergentes / PBI aumentó 26 puntos
porcentuales del PBI, aunque con importantes diferencias entre los
países. El apalancamiento corporativo subió marcadamente en China y
Turquía, y en varios países de América Latina, por ejemplo Chile,
Brasil, México, Perú y Colombia.
Por
otra parte, según Standard & Poor’s, el número de defaults
corporativos a nivel global en 2015 llegó a 102, el doble de 2014 y
el nivel más alto desde 2009. La tercera parte fue en el sector del
petróleo, gas y energía. La mayor cantidad ocurrió en EEUU; en los
países atrasados o en desarrollo hubo 19; en Europa 13, y el resto
fue en países adelantados como Japón o Canadá. Por fuera de
petróleo y gas, los sectores más afectados, por orden decreciente,
fueron minería, acero, productores de bienes de consumo y banca. La
deuda de las compañías globales que son calificadas por Standard &
Poor’s alcanzó, en 2015, el nivel de tres veces los ingresos antes
de intereses, impuestos, depreciación y amortización. Es el más
alto desde 200 3, y 2,8 veces el de 2014.
Como
resultado, los spreads de los bonos de alto rendimiento en EEUU se
han estado incrementando desde junio de 2014, lo cual es un signo de
deterioro de las condiciones en los mercados de crédito. Recordemos
que los spreads de crédito y los márgenes de beneficio son
indicadores que anticipan recesiones. A medida que caen los precios
del petróleo, metales y otras materias primas, las empresas deben
revaluar sus activos, lo que a su vez empeora las condiciones para
tomar créditos. Esto y el aumento del número de quiebras se
traducen en que los prestamistas exigen más tasas.
Por
último, agrego algunos datos tomados del 85º Informe Anual del BPI
(o BIS por sus siglas en inglés). Después de la crisis ha crecido
considerablemente la deuda pública en manos del sector público. La
mayor parte se ha concentrado en los bancos centrales emisores de su
propia moneda. Entre 2008 y 2014 su participación en el volumen de
deuda pública en circulación creció desde el 6% hasta más del
18%; esto es, de 1 billón de dólares a 5,7 billones (según los
datos de EEUU, Japón, Gran Bretaña y zona del euro). Además de
adquirir deuda del Gobierno, las instituciones oficiales han comprado
importantes volúmenes de otros títulos de deuda. Por ejemplo, los
títulos emitidos por agencias estadounidenses en manos de la Reserva
Federal aumentaron en más de 1,7 billones de dólares entre 2008 y
2014. El BIS preveía que la media del ratio deuda pública /PBI
alcanzaría, a fines de 2015, el 120% en las economías adelantadas,
contra el 75% anterior a la crisis. En Japón el ratio en 2015 era
234%, en Grecia 180% y en Italia 149%.
Algunas
consideraciones
Todo
indica que este extraordinario crecimiento de la deuda es una
manifestación de la debilidad de la economía global, cuestión que
hemos tratado en entradas anteriores. Al casi estancamiento de la
zona del euro y Japón, y los retrocesos de Brasil y Rusia, se suma
China. Aunque la deuda china esté nominada principalmente en yuanes,
como señala la nota de Bloomberg, una quiebra en el sistema bancario
(esto es, una desvalorización masiva de capital producto de la
crisis de sobreacumulación) no dejará de repercutir a nivel
mundial. En una nota anterior escribíamos:
“Si
se desinfla la burbuja inmobiliaria, podría desatarse un proceso en
espiral descendente de consecuencias importantes. ‘Las
instituciones financieras bancarias enfrentan desafíos provenientes
de la volatilidad incrementada de la liquidez de corto plazo y el
creciente riesgo crediticio, debido al impacto del menor crecimiento,
el ajuste estructural y los esfuerzos por reducir sobrecapacidad’,
dice un informe de la Asociación Bancaria China, de junio de 2014.
Algunas publicaciones (por ejemplo, The Economist) y analistas
piensan, de todas maneras, que dadas las reservas chinas, y el hecho
de que la deuda está nominada en yuanes, no habría una caída
catastrófica como la ocurrida luego del hundimiento de Lehman, en
2008. Pero aun en ese escenario -y hay razones para sospechar que es
demasiado optimista- se afectaría la tasa de crecimiento china. El
estallido de la burbuja podría sentar un escenario de quiebres de
bancos y empresas financieras, y fuerte desvalorización de los
capitales. Y lo cierto es que todos los indicadores apuntan a que la
burbuja ha adquirido considerables dimensiones. Como señala
Bloomberg (16/06/14), ‘más y más economistas están advirtiendo
que China podría estarse aproximando a un ‘momento Minsky’, que
es cuando un boom especulativo llega a un súbito y desagradable
final cuando la acumulación de deuda supera el flujo de caja’.
Es
imposible pensar que, dadas las relaciones comerciales y las
inversiones en China, no habría repercusiones sobre los mercados
financieros asiáticos, y desde allí al resto del mundo; y sobre las
economías de Australia, Corea del Sur, Hong Kong, Taiwan y Japón,
en primer lugar. Así como sobre las economías exportadoras de
materias primas, entre ellas las latinoamericanas”
(aquí).
En
lo que atañe a la deuda corporativa global, no se puede predecir si
será la disparadora de una crisis en un plazo cercano, pero el
aumento de las tasas demandadas para prestar a las empresas en
problemas pone mayor presión sobre la rentabilidad, afecta al
mercado accionario y empeora las condiciones generales del crédito.
El apalancamiento de las empresas alcanzó el nivel más alto en la
última década, y cada vez más corporaciones no están generando el
suficiente valor (o plusvalor) sobre sus inversiones que permita
cumplir con las deudas. Si bien las tasas de interés permanecen
bajas, en un entorno de presiones deflacionarias (en EEUU, la zona
del euro y Japón la tasa de inflación está lejos del objetivo del
2%), sobrecapacidad y sobreacumulación globales, las condiciones
financieras pueden deteriorarse rápidamente.
Tengamos
presente también que el marco es una situación de plétora de
capital, esto es, abundancia de capital dinero que no ha ido a la
inversión productiva. Gran parte de los préstamos que tomaron las
empresas a tasas bajas fue utilizada en fusiones y adquisiciones, que
no amplían la capacidad productiva ni la demanda. Otra parte se
destinó a recomprar acciones o pagar dividendos. Lo cual aumenta las
ganancias de los accionistas y potencia el capital ficticio, pero no
incrementa la generación de valor. En momentos en que la economía
mundial está débil, los problemas para cumplir con estas deudas se
agudizan. Las empresas con calificación de “grado de inversión”
tienen grandes montos de cash, y pueden resistir, por ahora, la baja
en los mercados, Pero muchas están muy comprometidas, y cuando se
desata el crack, suelen producirse movimientos de tipo dominó que
afectan a todos los sectores. En 2015 S&P bajó la calificación
crediticia a 863 corporaciones, el mayor número desde 2009. La
presión sobre la rentabilidad de las empresas es fuerte; y la caída
de la rentabilidad de las empresas después del pago de intereses
tiende a preceder las crisis y el giro hacia la recesión. Por eso, a
diferencia de lo ocurrido en 2007-9, esta vez el foco de la crisis
financiera podría estar en el endeudamiento empresario (que era bajo
una década atrás) y no tanto en los hogares. Agreguemos que las
empresas de muchos países atrasados no solo son altamente
vulnerables a un aumento de las tasas de interés, sino también las
devaluaciones de las monedas de los países en que operan ponen un
peso adicional en el servicio de la deuda nominada en dólares o
euros. Todo esto con el horizonte de la caída de los precios de las
materias primas.
En
cuanto a la la deuda pública, su extraordinario incremento en los
principales países capitalistas ha sido facilitado por las tasas de
interés extremadamente bajas. Pero el gasto estatal no compensa la
debilidad de la acumulación. Solo ayuda a sostener la demanda, vía
gasto improductivo de plusvalía, sin dar solución al problema de
fondo, en tanto se acumula deuda. Por eso, en el mediano plazo no es
sostenible mantener la demanda en base al gasto estatal. Estas
historias terminan inevitablemente con desvalorizaciones masivas de
capital (un default es eso, una desvalorización de capitales).
Por
otra parte, desde el estallido de la crisis en 2007 los bancos
centrales han aumentado sus balances al comprar principalmente deuda
soberana y deuda de bancos. Estas compras fueron financiadas con
expansión de la base monetaria. Solo entre 2007 y 2011 esta se
duplicó, en términos de porcentaje del PBI. Enormes montos de
títulos y préstamos de dudosa calidad están hoy en los activos de
los bancos centrales. Entre 2008 y 2016 los activos sumados de la
Reserva Federal, el Banco Central Europeo, el Banco de Japón y el
Banco Popular de China pasaron de aproximadamente 6,4 billones de
dólares a 16 billones. De este total, 4,5 billones corresponden a la
FED (http://www.yardeni.com/pub/peacockfedecbassets.pdf).
Se trata de una inmensa masa de capital ficticio, que no tiene
contrapartida en la riqueza ni en el capital real, y que por sí
misma no ha logrado, ni logrará, sacar a las economías del
estancamiento.
En
conclusión, estos datos parecen indicar que por ahora continuará el
crecimiento global débil y vacilante, en tanto se acumulan presiones
que pueden terminar en un crack y desvalorización abrupta de
gigantescas sumas del capital. Con las consecuencias penosas que
estas “revoluciones del valor” tienen para las masas
trabajadoras alrededor del mundo.
