Rolando
Astarita. rolandoastarita.wordpress.com
A
mediados de 2015 Grecia era el mayor candidato a convertirse en el
catalizador de una nueva gran crisis financiera de alcances
mundiales. Le seguían en chances Italia, Portugal y España. Desde
fines del año pasado se sumó a la lista China y el crecimiento de
su “banca en las sombras”. Pero este año asomó otro
potencial y gigantesco disparador: grandes bancos europeos y
japoneses, con el Deutsche Bank en primer lugar.
El
detonante de los problemas recientes del Deutsche fue el reclamo del
Departamento de Justicia de EEUU de que pague 14.000 millones de
dólares en multas. El castigo es por su comportamiento fraudulento
en la venta de títulos respaldados por hipotecas entre 2005 y 2007.
Recordemos que ya tuvo que pagar 2.500 millones por manipulaciones de
la tasa Libor (la tasa interbancaria de Londres); además, enfrenta
acusaciones por lavado de dinero en Rusia (investigadas por el banco
central ruso, y fiscales de Europa y EEUU).
Sin
embargo, lo peor para el gigante alemán no son las investigaciones
de la Justicia, sino sus balances. En 2015 tuvo pérdidas por 6.800
millones de euros, casi el doble de los 3.900 millones que perdió en
la crisis de 2008. En el segundo trimestre de 2016 su ingreso neto
cayó a 18 millones de euros, desde 796 millones en 2015. Para hacer
frente al peligro de descapitalización, en 2010 y 2014 recaudó unos
20.000 millones de euros vendiendo acciones y emitiendo bonos
contingentes, o CoCo. Pero con sus balances negativos, su razón
capital / activos se acerca peligrosamente a los niveles mínimos
permitidos para funcionar; además, suspendió el pago de dividendos
por dos años, y se propone despedir unos 9000 trabajadores. En lo
que va de 2016 –hasta fines de septiembre– sus acciones hayan
caído un 45%.
Dado
que el Deutsche es un banco global, con activos por dos billones de
dólares, su quiebra tendría repercusiones similares, o incluso
mayores que la quiebra de Lehman.
Pero
también el Commerzbank, el segundo mayor banco comercial alemán,
está en una situación complicada. Sus problemas se deben,
principalmente, a la caída de la actividad económica en Alemania,
donde tiene la mayor parte de su cartera de préstamos. Este año el
Commerzbank anunció el despido de 10.000 trabajadores, y una
reestructuración. Otros gigantes europeos, como el Credit Suisse,
UBS, Barclay y Royal Bank of Scotland también está enfrentando
dificultades. Y los bancos de Italia, Portugal y España tienen en
sus carteras muchísimos préstamos incobrables (véase más abajo).
Todo
esto se da en el marco de una economía mundial que crece débilmente
–y Europa y Japón continúan estancados–; la inversión no
aumenta –las empresas tienen mucho dinero líquido que no va a la
acumulación del capital–; y crecen las tensiones proteccionistas.
Los mercados bursátiles, en especial Wall Street, se han mantenido
altos, pero más como reflejo de las bajas tasas de interés, que
como producto de las ganancias de las empresas. De hecho, los niveles
de endeudamiento de las empresas en los países desarrollados han
aumentado. Significativamente, la razón entre la deuda corporativa
no financiera y el PBI en EEUU se elevó a niveles que no se veían
desde la recesión de 2008-2009.
Agreguemos
que China enfrenta crecientes riesgos de una crisis bancaria y
financiera de magnitud. Los precios de las propiedades en los últimos
cinco años han subido por fuera de toda proporción, – la
propiedad en Shangai aumentó un promedio del 94, en Shenzen el 205%,
según Bloomberg – alimentados por las bajas tasas de interés y la
especulación, y existe el riesgo de una fuerte caída, que puede
afectar al conjunto de la economía. Las empresas chinas, además,
tienen altísimos niveles de endeudamiento (sobre la economía de
China, aquí,
aquí,
aquí).
La
situación de los bancos
Como
dijimos en el apartado anterior, los bancos están siendo afectados
por el débil crecimiento de la economía mundial, y en particular
por el estancamiento de Europa y Japón. La razón es sencilla de
entender: sus ingresos provienen de las comisiones que cobran por
operar con dinero y activos financieros; y de la diferencia entre las
tasas que pagan por los depósitos y las tasas que cobran por sus
préstamos. La debilidad económica afecta ambas fuentes. En relación
a las comisiones, con la caída de la actividad económica se
redujeron los ingresos derivados del “market making”
(operaciones de los bancos en los mercados financieros consistente en
comerciar activos con pequeños spreads entre compras y
ventas); y también los asociados a la comercialización de
derivados. Según el FMI, en Europa y EEUU estos ingresos pueden
haberse reducido a un tercio del nivel previo de la crisis.
En
lo que respecta a los préstamos, el problema es el bajón en ventas
y ganancias de las empresas. Es que si un banco otorga un crédito a,
supongamos, a una petrolera, y bajan los precios y la demanda del
petróleo, la petrolera puede verse en dificultades para pagar los
intereses, o devolver el principal. De la misma manera, si un banco
adquiere un título respaldado por un préstamo hipotecario, y la
hipoteca no se paga, el título se desvaloriza y el banco debe
provisionar parte de sus ingresos para cubrir la caída del activo.
Pues
bien, según un estudio realizado por la Autoridad Bancaria Europea,
los bancos europeos tienen malos créditos por un total de un billón
de euros, el equivalente al PBI de España. Los créditos “non
performing” (que están en default o cercanos al default),
llegan al 6% de todos sus préstamos y adelantos, y al 10% cuando se
excluyen los préstamos a otras instituciones financieras. En EEUU es
el 3%. Aunque las ratios de capital han mejorado, alcanzando en junio
de 2015 el 12,8%, muy por encima de las exigencias regulatorias, las
malas deudas obligan a aumentar las provisiones por posibles
quebrantos. Un caso particularmente grave son los bancos italianos,
cuyos préstamos non performing alcanzan los 360.000 millones de
euros; representan el 18% de la deuda total del país (en 2008 era
6%). Se considera que es el nivel más alto del mundo en préstamos
non performing.
También
los bancos de Portugal están en dificultades. Si bien tienen un buen
nivel de liquidez, sus activos son de baja calidad, los préstamos
crecen lentamente y muchos deben aumentar su capital: la Caixa Geral
de Depositos necesita una inyección de 5.000 millones de euros y
BCP, el mayor banco privado, de 2.500 millones de euros. Los
préstamos non performing de los bancos portugueses totalizan
unos 33.700 millones de euros, el 12% del total de la deuda del país.
En
cuanto a España, este año el Banco Popular, el sexto del país,
anunció que necesitaba recaudar de forma urgente 2.500 millones de
euros, pero según JP Morgan, necesitaría más del doble para poder
cumplir con las reglas de Basilea. Los préstamos non performing
de la banca española son por 129.000 millones de euros, el 10% del
total de la deuda del país.
Pero
además, las ganancias de los bancos están siendo erosionadas por
las tasas de interés cercanas a cero o negativas dispuestas por los
bancos centrales. Recordemos que el Banco de Japón, el Banco Central
Europeo, y los bancos centrales de Suiza y Suecia establecieron tasas
menores de cero. Según el BIS, en los días posteriores al voto del
Brexit, el monto de bonos gubernamentales que se comercializaban a
tasas negativas superaba los 10 billones de dólares. Las tasas
negativas perjudican a los bancos porque están obligados a mantener
una reserva en los bancos centrales, por la que no reciben intereses.
Pero además, impactan en los márgenes netos de interés, incidiendo
entonces en los beneficios.
Como
resultado, las ganancias de los bancos se redujeron. Siempre según
el FMI, la relación ganancia / capital accionario para los grandes
bancos europeos bajó, entre 2006-7 y 2012-15 11,4 puntos
porcentuales. Para los grandes bancos de EEUU la caída fue de 3
puntos. Los mayores niveles de capital accionario solo explican el
15% de esa caída para los bancos europeos. Naturalmente también,
bajó el valor bursátil de los bancos. Según el informe financiero
del FMI de octubre, en lo que va del año la capitalización de
mercado de los bancos de los países desarrollados cayó casi 430.000
millones de dólares.
Apartado
para no economistas: posición de liquidez y ratio capital
En
este apartado introducimos los conceptos de capital del banco de
posición líquida de banco, que son centrales para comprender cómo
y por qué puede desatarse una crisis bancaria de proporciones.
Una
forma sencilla de entender estas cuestiones es a partir de considerar
el balance de un banco. El balance de un banco se divide en el
activo, por un lado; y el pasivo más el capital del banco, por el
otro. El activo nos dice en qué usa el banco los fondos que recoge,
y el pasivo nos muestra las fuentes de esos fondos. De forma muy
simplificada podemos decir que los activos se componen de los
préstamos que los bancos hacen a las empresas y hogares, más otros
activos (por ejemplo, títulos del gobierno), más el encaje
monetario (depósitos en el banco central). El pasivo se integra
mayormente de los depósitos de hogares y empresas (depósitos a la
vista, caja de ahorro, depósitos a plazo), más los préstamos que
toma el banco (por ejemplo, colocando papeles comerciales en el
mercado monetario; o tomando préstamos de otros bancos).
El
capital del banco entonces es igual a la diferencia entre el activo y
el pasivo. Su principal componente es lo que se conoce como TIER1,
que incluye principalmente acciones comunes y ganancias no
distribuidas, y es la primera parte del capital que absorbe las
pérdidas. Las acciones comunes son perpetuas –o sea, el banco no
está obligado a devolver el capital– y los pagos de dividendos son
discrecionales; o sea, están condicionados a la situación en que se
encuentre el banco.
Las
características del negocio del banco explican por qué son
importantes la liquidez y el capital. Por un lado, el banco debe
cuidarse del riesgo de iliquidez, esto es, de no tener suficiente
cash para hacer frente al retiro de depósitos, o al retiro de
los inversores de corto plazo (en caso de que haya estado
financiándose en el mercado monetario). Es que los préstamos que, a
partir de los depósitos, ha otorgado el banco son, por lo general,
ilíquidos; o solo pueden convertirse en cash al costo de
grandes pérdidas. Como apuntaba Marx: “Todos los depósitos,
con excepción del fondo de reserva, no son otra cosa que créditos
concedidos al banquero, pero que jamás existen como depósitos”
(El Capital, t. 3, p. 606). Por eso, cuando un banco enfrenta
una corrida (los depositantes se precipitan a retirar los depósitos)
puede terminar incurriendo en default. Este tipo de quiebras
bancarias eran típicas en el siglo XIX, y también ocurrieron en los
primeros años de los 1930, durante la Gran Depresión.
Por
eso ya en el siglo XIX Bagehot (el editor de The Economist)
decía que un banco central debía asumir el rol de prestamista de
último recurso para que una corrida no se transformara en pánico.
Para esto ese banco debía anunciar con anticipación que estaba
dispuesto a prestar cualquier monto que necesitare el banco con
problemas de liquidez, provisto que fuera solvente. Por eso los
préstamos debían darse contra buenos colaterales. Aunque esto era
difícil que ocurriera, porque un banco que enfrenta una corrida
tiene, por lo general, malos activos.
Otra
vía por la que los Estados intervienen es el seguro de los
depósitos. Por ejemplo, en EEUU, en los 1930, después de los
derrumbes de más de 9000 bancos a causa de las corridas, se
estableció un seguro para los depósitos mayores de cierta cantidad.
Y de hecho, durante las crisis posteriores, el gobierno hizo
extensivo ese seguro a todos los depósitos. Por esta razón
actualmente la forma típica de crisis bancaria no es por corridas a
sacar los depósitos.
La
segunda variable fundamental es el capital. Es que el capital absorbe
las pérdidas por los préstamos que no se pueden recuperar. Por
ejemplo, si en el activo figura un préstamo de 100$ que el banco
debe enviar a pérdida, el capital del banco disminuye en 100$. Es de
notar, sin embargo, que el registro contable puede no reflejar la
verdadera situación del banco. Por ejemplo, un banco puede estar
registrando un título que figura en su activo a su valor nominal, y
no a su precio de mercado, disimulando con ello su pérdida real. De
la misma manera, un banco puede contabilizar su capital según la
valuación del mercado (esto es, el precio bursátil), que puede
estar muy por encima de su valor libro (o real). Estas situaciones
son frecuentes, y muchas veces terminan en abruptas
desvalorizaciones. En cualquier caso, si el banco no tiene capital
suficiente para absorber esta pérdida, su pasivo se hace más grande
que su activo y el banco es insolvente, como sucedió con Lehman (ver
aquí).
Por
este motivo es muy importante la ratio entre el capital del banco y
los activos. Para calcular esta ratio se discrimina según el riesgo
de los diferentes activos. Por ejemplo, un título del Tesoro de EEUU
no tiene riesgo; un préstamo interbancario tiene riesgo, pero menos
que un préstamos hipotecario. Así, a cada clase de activo se le
puede asignar una ponderación de riesgo; en consecuencia, los
activos del banco están ponderados por el riesgo (RAW, según sus
siglas en inglés). Por eso la ratio capital / activos puede subir ya
sea porque el banco amplíe su capital, o aumente las ganancias
retenidas; o porque disminuye los activos de riesgo. Puede entenderse
además por qué la caída de las ganancias afecta la posibilidad de
que los bancos refuercen los amortiguadores que les permitan hacer
frente a una eventual subcapitalización (por ejemplo, a resultas de
una crisis, de créditos irrecuperables, etcétera).
Dado
que el capital TIER1 es el primero que absorbe las pérdidas, la
ratio capital TIER1 es el índice más importante del grado de
apalancamiento que tiene el banco. Cuando la relación es baja (alto
apalancamiento) quiere decir que el banco tiene poco capital para
absorber pérdidas. Según las regulaciones conocidas como Basilea
III, la ratio capital de TIER1 debe ser por lo menos el 4,5%. A esto
se le suma otro 1,5%, que se conoce como TIER1 adicional (AT1),
compuesto principalmente por instrumentos financieros emitidos por
los bancos. Entre ellos, los bonos contingentes convertibles, o CoCo,
como se los conoce comúnmente, que se han convertido en un nuevo
instrumento de especulación.
Los
CoCo y especulación financiera
La
emisión de los bonos contingentes convertibles, CoCo, ha venido
creciendo a alta tasa en los últimos tres años, ya que son
utilizados por bancos con subcapitalización para cumplir con las
reglamentaciones de Basilea. Su stock en 2016 ronda los 100.000
millones de dólares. Bancos de la zona del euro, británicos, suecos
y chinos han emitido CoCo; las emisiones del Deutsche alcanzan los
1750 millones de euros.
Los
CoCo son bonos perpetuos, esto es, no tienen fecha de vencimiento. Su
particularidad consiste en que tienen incorporada una cláusula según
la cual automáticamente absorben pérdidas antes de que el banco
llegue a la insolvencia. La absorción de pérdida puede ocurrir o
bien porque se convierten en acciones comunes, a una tasa de
conversión predefinida; o porque pierden su valor. El mecanismo de
absorción se activa cuando el ratio capital /activos del banco que
emitió los CoCo cae por debajo de un nivel previamente determinado.
Generalmente
ese ratio se establece en términos de la CET1 (o sea, las acciones
comunes) y los activos ponderados por el riesgo (RAW). Por ejemplo,
un banco puede emitir CoCo con una cláusula que establece que si
CET1 / RAW cae debajo del 5%, los CoCo automáticamente se convierten
en capital. Así, el inversor recibe acciones comunes, que estarían
devaluadas, cuando el banco necesita convertir deuda en capital. Al
mismo tiempo que se realiza la conversión, se suspenden los pagos de
dividendos. De esta manera el banco se asegura la rápida inyección
de capital en situaciones en que sería muy difícil conseguirlo; y
reduce el apalancamiento. En otros contratos se establece que el
valor del bono se anule; en otros casos, puede ser anulado
temporalmente, pero restablecido si el ratio capital sube de nuevo.
Por
esta razón los CoCo son instrumentos híbridos, ya que combinan
características de los bonos de deuda comunes, con características
de las acciones. Los pagos anuales de sus cupones son contingentes
con relación a la capacidad del banco de mantener su capital por
encima de cierto umbral.
Dado
el riesgo implicado en este tipo de activo, la pregunta es por qué
puede haber inversores que quieran adquirirlos. La razón son los
altos rendimientos que ofrecen, en momentos en que las tasas de
interés están muy bajas. En 2015 los rendimientos en CoCo fueron,
en promedio, del 8%, unos 4,5 puntos porcentuales por encima del
promedio de la deuda de gobiernos Debido a la alta demanda de estos
bonos, en 2014, a poco que habían comenzado a emitirse, llegaron a
comercializarse a 104 centavos en el euro.
Sin
embargo, estas ganancias desaparecieron con la caída de los precios
de los bonos en las primeras semanas de 2016, cuando creció el temor
de que muchos bancos –entre ellos el Deutsche, BNP Paribas y
UniCredit– se estaban acercando al umbral del ratio capital. De ahí
la venta precipitada de CoCo, y la caída de sus precios. A fines de
septiembre los bonos del Deutsche cotizaban a 73 centavos de euro,
llevando su rendimiento al 13%. Los bonos del Santander, Barclay,
Lloyds Banking y Royal Bank of Scotland también cayeron. De
conjunto, en febrero los precios de los bonos bajaron 15% y los
rendimientos promedio llegaron a estar 6,3 puntos porcentuales por
encima del promedio de las deudas de los gobiernos de países
desarrollados (el riesgo país de Argentina hoy es 4,5 puntos
porcentuales). Aunque recientemente los CoCo se recuperaron, sigue
latente el peligro de nuevas desvalorizaciones. La perspectiva de que
estos bonos entren en default agrega incertidumbre al sector
financiero y puede tener efectos contagio rápidamente en otros
mercados.
Tensión
contradictoria
Por
lo explicado hasta aquí puede verse que las regulaciones no pueden
eliminar las violentas desvalorizaciones de capital que
periódicamente ocurren en el sistema capitalista, afectando tanto a
las empresas productivas, como al capital financiero y al capital
comercial, incluidos los bancos. Contra lo que se piensa muchas veces
desde el sentido común, los bancos no están por fuera de las
contradicciones que afectan al conjunto del capital.
Más
precisamente, las relaciones entre ganancias y capital, ganancias y
activos, y capital y activos, están sometidas a las mismas leyes que
rigen los procesos de valorización y desvalorización de todo
capital. Por eso, al margen de las reglamentaciones, cuando los
bancos tuvieron altas ganancias en los años 1990, el ratio capital /
activos tendió a aumentar: desde un promedio de 6% a fines de 1980,
al 8% en los 1990. Incluso si se evaluaba el capital del banco según
el valor de mercado (esto es, según la cotización de las acciones
bancarias), a mediados de los 1990 el ratio llegaba al 15%. Era un
reflejo de las elevadas ganancias, los jugosos dividendos y la
valorización de las tenencias accionarias.
Sin
embargo, cuando la estalló la crisis financiera, esas valorizaciones
se derrumbaron, y gigantescas masas de capital se evaporaron de la
noche a la mañana. Es que no hay forma de que el capital del banco
pueda hacer frente a montañas de activos incobrables cuando se
desata la crisis, como lo demostraron las quiebras de Bearn Stearns y
Lehman, o los muchos otros bancos que fueron salvados por el gobierno
de EEUU.
Un
punto central que no debería pasarse por alto es que buena parte de
los títulos que tienen los bancos en sus balances solo representan
“exigencias y
títulos acumulados sobre la producción futura”
(Marx), y su valor dinerario no representa capital alguno (si se
trata de títulos públicos), o está regulado de forma independiente
por “el valor del
capital real que representan”
(véase sobre capital ficticio aquí).
Esto significa que si no se genera la plusvalía, los valores de esos
títulos terminan derrumbándose, y tanto el capital bancario, como
el capital dinerario que financia el apalancamiento del banco, se
desvalorizan y, en última instancia, colapsan. No hay forma de que
el capital bancario, o el capital financiero, puedan dominar estos
procesos, que son objetivos.
Pero
además, el valor de mercado del capital accionario del banco es en
parte especulativo, y un período de bajas tasas de interés, como el
actual, puede impulsar alzas de los precios de los activos, o del
capital accionario del banco, no sustentadas por ganancias reales.
Incluso las reservas líquidas están constituidas en parte por
papeles, títulos cuyos valores de mercado oscilan con las
variaciones de la tasa de interés. Por lo tanto, las subas en la
razón capital / activos no necesariamente reflejan la buena salud
de los bancos. Más precisamente, si el alza está sostenida en
la especulación, es solo el preludio de la inevitable
desvalorización posterior.
Lo
anterior también permite entender el dilema encerrado en las
regulaciones del ratio capital Por un lado, si se eleva el ratio, las
pérdidas en los activos dispararán más rápidamente la crisis. Es
que cuando se acerca al umbral mínimo, los accionistas, conscientes
de que el banco necesitará emitir acciones, venden porque temen que
se les licúe su capital. Con lo cual precipitan el derrumbe del
capital del banco. Por otra parte, si se baja la ratio de capital,
habrá más préstamos, y por lo tanto posibilidad de valorización
del capital. Pero con ello también aumenta la posibilidad del
crecimiento ficticio de la cartera de activos y de los instrumentos
financieros –como los CoCo– utilizados para el sostenimiento
apalancado del capital bancario. Todo lo cual, en última instancia,
aumenta la probabilidad de que el banco no pueda responder a un
default de los préstamos que ha concedido.
Por
eso, en momentos en que hay débil crecimiento de la economía, y
muchos bancos tienen enormes sumas de préstamos de mala calidad, el
aprovisionamiento de ganancias para reforzar el capital evidencia una
tensión que es inherentemente contradictoria: cuando aumenta el
peligro de desvalorización, el aprovisionamiento significa
atesoramiento, esto es, dinero que no se valoriza porque se lo
destina a cubrir eventuales desvalorizaciones del capital. Son fondos
que forman parte del atesoramiento general, junto a los encajes
líquidos de los bancos. Refiriéndose a estos últimos, Marx anotaba
que “expresan en promedio la magnitud del dinero existente como
tesoro” (El Capital, p. 604, t. 3, Siglo XXI). Las reservas
aprovisionadas para incrementar el TIER1 son parte del mismo
fenómeno. Por eso su incremento es otra forma en que se manifiesta
el giro hacia el atesoramiento en períodos de crecientes
dificultades económicas.
En
esencia, aquí anida una contradicción inherente al capital
bancario: por un lado, el valor en proceso es la única forma de
obtener ganancias e intereses; por otra parte, existe la necesidad de
mantener liquidez como reserva frente a pérdidas, lo cual restringe
la posibilidad de valorizar el capital.
Inyecciones
monetarias, estancamiento y plétora del capital
Entre
octubre de 2006 y octubre de 2016 los activos de los 10 bancos
centrales más grandes del mundo pasaron de 6 billones de dólares a
21,4 billones; equivalen al 29% del PBI mundial. Los grandes
tenedores de activos son la Reserva Federal, el Banco Central
Europeo, el Banco de China y el Banco de Japón; Entre los cuatro
poseen el 75% de los activos de los bancos centrales del mundo (datos
de Bloomberg).
Este
extraordinario crecimiento de los activos es el resultado de la
política conocida como quantitative easing, consistente en la
compra de títulos y tasas de interés bajas. El objetivo declarado
es reanimar la inversión y la demanda, y salir de las presiones
deflacionarias. En esencia, se trata de la idea de que los problemas
de las economías capitalistas se deben a que no hay circulante. En
El Capital Marx se refirió a esta antigua creencia:
“Todas
las falacias de Herrenschwand desembocan en que es posible superar
gracias al incremento de los medios de circulación, las
contradicciones que emanan de la naturaleza de la mercancía y que,
por consiguiente, se manifiestan en la circulación mercantil. Por lo
demás, de que sea una ilusión popular atribuir a una escasez de
medios de circulación los estancamientos que experimentan los
procesos de producción y circulación, en modo alguno se sigue, a la
inversa, que una escasez real de medios de circulación –por
ejemplo a consecuencia de las chapucerías oficiales con la
‘regulación de la currency’– no pueda producir paralizaciones,
por su parte” (p. 148, t. 1, Siglo XXI).
La
aclaración final de Marx alude a la Banking Act de 1844, que
limitaba la posibilidad de emisión justamente cuando estallaban las
crisis y se necesitaba líquido, agravando innecesariamente las
cosas. Aunque, enfatizaba Marx, incluso con una política monetaria
adecuada, las crisis capitalistas periódicas no podían evitarse.
Mutatis
mutandis, la idea se aplica a la actualidad. Las inyecciones de
dinero y las bajas tasas de interés evitaron un agravamiento
innecesario de la crisis de 2008-2009, y en este respecto hubo una
diferencia con lo sucedido en los inicios de la crisis del treinta.
Sin embargo, la política monetaria no suprime las contradicciones
que llevan a los derrumbes periódicos de la producción y la
demanda. O, como sucede actualmente, a prolongados períodos de
estancamiento; o crecimiento extremadamente débil de las economías.
En
este último respecto, es ilustrativa la experiencia europea de los
últimos años. En el marco del quantitative easing, en marzo
de 2014 el BCE llevó sus principales tasas de referencia a cero, y
poco después estableció una tasa negativa para los depósitos de
los bancos. Además, en octubre de ese año, comenzó a comprar bonos
respaldados por pools de préstamos, tales como hipotecas. A lo que
agregó luego títulos gubernamentales, y otros activos. En los años
que siguieron, continuó inyectando liquidez: desde marzo de 2015 a
un promedio de 60.000 millones de euros por mes; y en marzo de este
año subió la inyección a 80.000 millones de euros mensuales. Como
resultado, los bonos soberanos de Alemania a 10 años rinden 0,024%,
y hasta hace poco estaban en negativo; los de Italia rinden 1,4% y
los de España 1,1%. Además, la tasa que cobra el BCE a los bancos
por sus depósitos es 0,4% negativa; y provee de fondos baratos a
todo banco que lo solicite para sus operaciones de préstamos. Sin
embargo, la economía de la zona del euro continúa semi-estancada:
este año crece el 1,7%, la proyección para 2017 es 1,5%, y el
desempleo es del 12,1% (FMI). La inversión, que es la clave del
crecimiento, no se recupera, a pesar de las bajas tasas de interés.
En
trabajos sobre la crisis de 2008-2009 (por ejemplo, en El
capitalismo roto) hemos planteado que una situación como la
actual, de gran liquidez, bajas tasas de interés e inversión
estancada, puede considerarse un caso particular de lo que Marx
llamaba la plétora del capital. Según Marx, una plétora del
capital podía producirse inmediatamente después de superada una
crisis, cuando el capital de préstamo se halla inactivo en grandes
cantidades, los precios de las mercancías se encuentran en su punto
más bajo y la actividad industrial todavía no se ha recuperado. En
otros términos, cuando hay baja demanda de crédito y abundante
oferta de dinero. Es una situación en la que “la acumulación
del capital de préstamo consiste, simplemente, en que el dinero se
precipita como dinero prestable. Este proceso es muy diferente de la
transformación real en capital; es solo acumulación de dinero en
una forma en la cual puede ser transformado en capital” (El
Capital, p. 654, t. 3).
Las
recompras de acciones
Sin
embargo, la diferencia con una situación como la descrita por Marx
es que hoy en Europa (y en Japón) la crisis no se ha superado, y la
plétora del capital se prolonga por años, sin que la economía se
reactive. Pero al mantenerse la escala de la producción más o menos
estancada, la abundancia del capital dinero prestable en relación
a los requerimientos del capital productivo fomenta burbujas y todo
tipo de fenómenos especulativos.
Una
manifestación de esto es que a nivel global los bonos aumentaron el
6,5% en lo que va de enero a octubre de este año, y las acciones un
4,5% (Bank of America Merrill Lynch, citado en The Wall Street
Journal Americas). Se trata de subas sin sustento en la
generación de valor, en un entorno que, como dijimos, es de
crecimiento débil o estancamiento. En buena parte esa alza se debe a
la canalización de liquidez hacia la recompra, por parte de las
empresas, de sus acciones. Un fenómeno que se también se dio en
los años previos al estallido de la crisis en 2008.
Las
corporaciones estadounidenses son las que más fondos destinan a la
recompra. Según Barclay, en 2016 las compras serían por 600.000
millones de dólares (y 400.000 millones al pago de dividendos,
plusvalías que tampoco se destinan a la inversión). De conjunto, y
de acuerdo a Reuters, entre 2009 y 2014 las empresas estadounidenses
recompraron acciones por un valor total de 2 billones de dólares.
Las bajas tasas de interés alientan estas recompras, que se
financian en buena medida con deuda: un 34% de las realizadas en EEUU
en los últimos 12 meses se basaron en dinero tomado a préstamo.
En
una nota de septiembre de 2014 (“The repurchase revolution”),
The Economist decía: “Esa historia, de floja inversión
a pesar de las bajas tasas de interés y grandes recompras de
acciones, es ampliamente verdadera para las corporaciones de EEUU.
Las empresas del índice S&P 500 [son
las más grandes] compraron 500.000 millones de sus propias
acciones en 2013, cerca del pico alcanzado en el año burbuja de 2007
e insumiendo 33 centavos de cada dólar ingresado. (…)
Aun en Europa y Asia, donde tienden a venerarse los dividendos, las
recompras se han hecho más comunes en la década pasada”. La
nota citaba como ejemplos a Tencent, de China, y Mitsubishi y NTT
DoCoMo, de Japón, y señalaba que muchas empresas estaban
presionadas por los accionistas –y los fondos de inversión que
manejan buena parte de los paquetes accionarios– para incrementar
permanentemente el precio de las acciones.
En
Europa y Japón las recompras de acciones han sido más limitadas que
en EEUU. Según el BIS, el monto total de recompras de corporaciones
no financieras incluidas en los índices bursátiles para el área
del euro, Gran Bretaña y Japón fue de 145.000 millones de dólares
en 2013-2014, casi siete veces menor que en EEUU (BIS Quarterly
Review, 18/03/15). Sin embargo, están aumentando. Aprovechando
las bajas tasas de interés, muchas empresas europeas también emiten
deuda para comprar sus propias acciones. En particular esta
operatoria fue estimulada por el anuncio del BCE, en marzo último,
de que la deuda corporativa con grado de inversión es elegible como
activo a comprar, en su plan para impulsar la economía. Según JP
Morgan, el BCE estaría adquiriendo mensualmente bonos corporativos
por entre 2500 millones y 5000 millones de euros en el mercado
secundario, y por unos 1000 millones en el mercado primario. Por eso
las empresas encuentran muy conveniente colocar deuda para aumentar
la compra de sus acciones (una ventaja accesoria es que los intereses
pagados sobre las deudas son deducibles de los impuestos). Pero
además, tienen mucho cash. De acuerdo a Reuters, en 2015 disponían
de 1,5 billones de dólares en líquido, suma para la que no
encontraban inversiones productivas rentables. Según el índice de
recompras del JP Morgan, las recompras de acciones en la zona del
euro se incrementaron un 17% en 2015, y alcanzaban los 33.000
millones de dólares a comienzos de 2016. Aunque es todavía una
fracción de los 158.000 millones de dólares alcanzados en 2007, la
dinámica parece ascendente.
Los
pools que canalizan el dinero hacia la banca en la sombra
El
dinero que no va a la producción alimenta también el sistema de la
“banca en la sombra” –shadow banking– como se lo
conoce comúnmente. La principal vía por la que se canalizan esos
flujos es a través de los pools de cash (para lo que sigue,
Z. Poszar, “Institutional Cash Pools and the Triffin Dilemma of
the US Banking System”, IMF Working Paper WP/11/190, 2011).
Los
pools son activos líquidos administrados de manera centralizada.
Reúnen y administran, por un lado, los balances líquidos (dinero en
efectivo o activos líquidos equivalentes) de las corporaciones
globales. Esto es, centralizan el manejo del dinero de las sucursales
de las empresas multinacionales que están distribuidas alrededor del
mundo. Por otra parte, administran la liquidez de diversos tipos de
fondos y partícipes en los mercados financieros. Entre ellos, fondos
mutuos; fondos de cobertura, o hedge funds (altamente especulativos);
fondos cash de los colaterales que se entregan por el préstamo de
títulos (los dealers que alquilan títulos, piden garantías en
dinero, que a su vez colocan en los mercados monetarios); fondos de
pensión; compañías de seguros y otros. Aclaremos que no incluyen
los fondos del mercado monetario; los pools invierten en estos.
El
tamaño de los pools es de por lo menos 1000 millones de dólares;
algunos llegan a manejar 100.000 millones. Según Poszar, en 2010, y
en un cálculo conservador, de conjunto administrarían 1,9 billones
de dólares (en 2007 alcanzaron el pico, 2,2 billones). En un cálculo
menos conservador la cifra sube a 3,4 billones (3,7 billones en
2007). Su crecimiento ha sido constante desde los 1990, y operan en
activos de corto plazo. Sin embargo, no invierten en depósitos
bancarios porque estos solo están asegurados hasta 100.000 dólares.
Por otra parte, el stock de títulos soberanos garantizados no
alcanza a absorber la demanda de colocaciones de los pools.
Por
lo tanto los pools se volcaron hacia dos operaciones típicas. Por un
lado, invierten en el mercado monetario, (o sea, el mercado para
títulos de deuda con vencimiento menor a 13 meses) con acuerdos de
recompra. Los acuerdos de recompra, o repo, consisten en préstamos
que se garantizan contra la entrega de títulos, principalmente
gubernamentales (el que toma el crédito vende el título a un
precio, con acuerdo de recomprarlo a un precio superior, siendo la
diferencia la tasa que paga por el préstamo; el prestamista tiene
como garantía el título, más un margen que exige por riesgo de
desvalorización de los títulos). Los pools también prestan contra
papeles comerciales emitidos por las empresas, y garantizados por
activos.
La
segunda operación típica de los pools es la inversión en
instrumentos privados del mercado monetario no asegurados, a través
de los fondos de mercados monetarios (money market funds).
Estos fondos emiten acciones cuyo valor de activo neto es constante
(aunque últimamente se ha modificado esta disposición); esto
significa que el inversor en el fondo monetario en principio puede
retirar lo invertido a la par (sin embargo, durante la crisis de
2008-2009 un fondo quebró la par). Los fondos monetarios, a su vez,
invierten en instrumentos de corto plazo y bajo rendimiento, tales
como papeles comerciales, activos respaldados por papeles comerciales
y repos, que constituyen una fuente de recursos de la banca en las
sombras.
Por
ambas vías entonces los pools han actuado como los canalizadores de
fondos hacia la banca en la sombra. La banca en la sombra jugó un
rol clave en el camino que condujo a la crisis de 2008-2009. Ahora
está de nuevo en ascenso.
El
crecimiento de la banca en la sombra
Inicialmente
el término “banca en la sombra” (shadow banking) se usó
para describir vehículos riesgosos que estaban por fuera de balance,
generados por los bancos para vender, a través de la colocación de
bonos, préstamos empaquetados. Más tarde, el término se usó para
designar a la intermediación del crédito en la que participan
entidades que están por fuera del sistema bancario regular. De
manera característica, a diferencia de los bancos tradicionales, las
instituciones financieras del SBS no prestan contra depósitos de los
clientes, sino utilizando el dinero de los inversores.
Considerando
lo anterior, en términos amplios, se puede decir que el sistema de
la banca en la sombra (en adelante, SBS) está compuesto por los
fondos que invierten en bonos, acciones, inmobiliarios; los fondos de
cobertura o hedge funds; los que invierten en índices (exchange
traded funds) y los fondos de los mercados monetarios (money
market funds). También forman parte del SBS las entidades con
propósitos especiales que hacen securitización; las corporaciones
financieras que realizan préstamos; los brokers y dealers
de títulos y derivados; y las financieras especializadas (por
ejemplo, que financian exportaciones e importaciones). Los private
equity funds se consideran parte del sistema en la medida en que
otorgan créditos. Pero además, muchos bancos invierten en la banca
en la sombra.
En
la década que precedió a la gran crisis financiera el SBS se
expandió rápidamente en EEUU y Europa, alimentado por el
crecimiento de los grandes pools de dinero que buscaban inversiones
seguras, y por los bancos que evadían las restricciones de Basilea
en cuanto a la relación capital / activos. Por entonces se pensaba
que era inmune a las corridas que caracterizan típicamente a las
crisis bancarias. Pero a comienzos de 2007 comenzó una corrida
(materializada en el retiro súbito de los inversores) que llegó a
su pico con la quiebra de Lehman, y dio como resultado una reducción
sustancial del sistema. Sin embargo, desde 2009 volvió a crecer en
EEUU y Europa y se está expandiendo rápidamente en otras regiones.
Según
el BCE, en EEUU actualmente el SBS tiene las dimensiones del sector
bancario tradicional en términos de pasivos y activos. En Europa
representa la mitad de los activos y la tercera parte de los pasivos
del sistema bancario. Más importante, el sector financiero no
bancario está tomando cada vez más peso: de los aproximadamente 68
billones de euros que conforman la totalidad de los activos
financieros en la zona del euro, casi 28 billones están en manos de
entidades financieras no bancarias, excluyendo las empresas de
seguros y los fondos de pensión. Es un crecimiento de más del 100%
en la década que va a diciembre de 2015. Según el FMI (datos de
2014), en EEUU la participación no bancaria en préstamos
apalancados pasó de representar el 20% del total en 2000, al 80% en
2013.
De
acuerdo al Financial Stability Board, en 2014 el SBS movía, a nivel
global, unos 80 billones de dólares, 2 billones más que el producto
bruto mundial de ese año. De esos 80 billones, unos 36 billones
serían activos riesgosos para el sistema financiero. El SBS de EEUU,
tiene 14,2 billones de dólares en activos riesgosos, el 40% del
total. Le siguen Gran Bretaña 4,1 billones, el 11%; China 2,7
billones, el 8%; Irlanda 8%, Alemania 7%; “otros”,
liderados por Japón y Francia, con 9,6 billones, el 26% (Financial
Stability Board, reproducido en Bloomberg, “Shadow Banking”, Paul
Panckhurst, 24 octubre 2016).
El
SBS de China es el que crece a una tasa más rápida. En 2014 el
shadow banking en China representaba el 35% del PBI y crecía a una
tasa dos veces superior que el sector bancario (FMI). Según Moody, a
comienzos de 2016 se había expandido al 78% del PBI; un crecimiento
del 30% con respecto a un año antes. Los activos conocidos como
wealth management products (WMP, tienen una semejanza con los ABS,
véase más abajo) constituyen el 40% del stock de las finanzas de la
banca en la sombra, y representan el 11% de los activos poseídos por
el sector bancario.
Lo
básico de cómo funciona el SBS
A
fin de entender por qué el SBS puede convertirse en una palanca de
sobreespeculación y detonador de una crisis financiera de
proporciones, es conveniente explicar los principios de su
funcionamiento.
El
punto de partida es lo que se llama securitización. Se trata de la
transformación de un activo ilíquido (típicamente un préstamo) en
un título que se puede comerciar, y por lo tanto es más líquido
que el préstamo. Por ejemplo, un banco (pero también puede ser una
financiera o una compañía de hipotecas) origina préstamos al
consumo de los hogares, o para la compra de automóviles, o créditos
hipotecarios. Pero a diferencia de la práctica tradicional de
conservar esos préstamos en su balance, el banco genera una entidad
llamada “vehículo para propósitos especiales” (SPV, por
su sigla en inglés) a la que le vende, o traspasa, los préstamos.
El SPV legalmente está aislado del banco. Esto es, el pool de
activos subyacentes –los préstamos al consumo, hipotecarios,
etcétera- se mantiene separado de los otros activos del banco, o del
originador del préstamo. Esto significa que si el originador
quiebra, el SPV no se ve afectado. Por lo general los SPV tienen
domicilio off shore; son entidades en el papel, ni siquiera tienen un
lugar físico ni empleados.
El
SPV entonces reúne los préstamos –supongamos que sean al consumo-
y emite títulos que están respaldados por esos préstamos. Esos
títulos se conocen como “títulos respaldados por activos”
(ABS, según las siglas en inglés); cuando se trata de hipotecas son
los “títulos respaldados por hipotecas” (MBS).
Los
ABS (o los MBS) se estructuran en tramos, o segmentos. Por lo
general, se estructuran en tres segmentos. El tramo A, o senior, es
siempre el más grande; los otros tramos son “subordinados”.
El tramo C corresponde a los ABS (o MBS) que primero dejan de cobrar
en caso que los deudores hipotecarios dejen de pagar. Los ABS, o MBS,
son vendidos entonces en los mercados de capitales a inversores,
quienes reciben los flujos de pagos que realizan los deudores
hipotecarios. Gracias a la subordinación, los senior son vistos como
de bajo riesgo, y reciben las mayores calificaciones crediticias
(estas calificaciones son otorgadas por las agencias calificadoras de
riesgo). Muchas veces el emisor no puede vender el tramo C (también
llamado equity), el de menor calificación, debiendo
conservarlo y absorber pérdidas. En ocasiones los tramos equity
son adquiridos por los hedge funds, que son altamente
especulativos. En cualquier caso, la venta en tramos de los ABS (o
MBS) da lugar a que la tasa de interés que se paga por estos títulos
sea menor que la tasa que pagan los deudores hipotecarios por los
préstamos subyacentes. En otros términos, al estructurar los
títulos se asegura que el pasivo del SPV (los títulos emitidos)
tenga menor costo que el activo.
Con
estas operaciones, antes del estallido de la crisis financiera, los
bancos se descargaban de activos y reducían la cantidad de capital
que debían mantener para responder a las regulaciones de Basilea. El
negocio estaba en las comisiones que cobraban por originar los
préstamos; además, muchas veces el banco (o el originador) recogía
los pagos de los tomadores originarios de préstamos y se los pasaba,
descontadas las comisiones, al SPV.
Precisemos
que por lo general los títulos no son vendidos directamente por el
administrador del SPV, sino a un banco de inversión, que se encarga
de colocarlos entre los inversores. Por eso los bancos de inversión
en los años que llevaron a la crisis retenían títulos en sus
carteras que con frecuencia eran los de menor calidad crediticia. En
esos años los bancos de inversión securitizaron hipotecas subprime
(esto es, de baja calidad) por miles de millones de dólares y las
vendieron en tramos usando vehículos por fuera de balance,
alimentando por esta vía la burbuja inmobiliaria. Entre 1997 y 2006
los precios de la propiedad inmobiliaria en EEUU aumentaron un 124%;
y el valor de los préstamos subprime se estimaba, en marzo de 2007,
en 1,3 billones de dólares. Naturalmente, cuando estalló la crisis,
muchos bancos de inversión se encontraron llenos de activos tóxicos,
incobrables.
Todo
el sistema depende del fondeo de corto plazo
Hasta
ahora no nos referimos al fondeo de la compra de los ABS y otros
títulos, pero se trata de una parte esencial, ya que el SBS depende
de poder tomar fondos en el mercado monetario de corto plazo. Esto
es, necesita renovar continuamente el fondeo –de la misma manera
que los bancos necesitan renovar los depósitos- a fin de financiar
sus tenencias de títulos de largo plazo. Los mayores prestamistas de
efectivo al SBS son los fondos del mercado monetario (MMF) y los
prestamistas de títulos (securities lenders).
Los
MMF toman fondos de corto plazo de inversores minoristas,
instituciones y corporaciones, y prestan a corto plazo. Se los
considera muy seguros. El inversor que pone un dólar en un MMF está
comprando una acción de un pool de préstamos y el fondo mantiene
fijo el precio de sus acciones (o sea, el valor neto del activo, o
NAV) en un dólar (si el valor de la acción sube por encima de un
dólar, al inversor se le pagan dividendos). En otros términos, un
dólar depositado en un banco siempre vale un dólar; es un préstamo
del inversor al banco que este está obligado a devolver, y está
garantizado por el gobierno. A pesar de las seguridades que brindan
los MMF, durante la crisis financiera el fondo Reserve Primary tuvo
que admitir que su NAV había caído a 97 centavos. La consecuencia
fue una corrida: los inversores salieron en estampida del Reserve
Primary, lo que a su vez generó una corrida sobre otros fondos,
amenazando la liquidez de todo el sistema.
Los
prestadores de títulos, por su parte, son grandes inversores
institucionales o custodios de carteras institucionales que prestan
los títulos a especuladores que buscan hacer ganancias vendiendo
corto. La “venta corta” es la venta de un título que no
posee el vendedor, o que ha alquilado. Se hace en la creencia de que
los precios bajarán, para recomprar el título a precio más bajo,
realizando una ganancia, que es completamente especulativa. Estos
préstamos se hacen por lo general entre brokers y/o dealers.
Lo importante para lo que nos ocupa es que los vendedores cortos
entregan como colateral cash a los prestamistas. A su vez, los
prestamistas de títulos buscan reinvertir esos fondos dados como
colaterales para obtener ganancias. Esta es entonces la segunda
fuente importante de financiamiento del SBS.
Como
hemos dicho, los MMF y los prestamistas de títulos proveen de fondos
a la banca en la sombra. Y una parte sustancial de ese fondeo se
realiza vía repos y activos respaldados por papeles
comerciales, o ABCP. Un préstamo repo es un préstamo
colateralizado, que tiene la forma de un acuerdo de recompra. Por
ejemplo, un tomador de crédito compra un título al prestamista con
el acuerdo de recomprarlo por una suma mayor al vencimiento. El
título sirve entonces como colateral. Los más seguros son los bonos
del Tesoro. Pero también puede haber títulos muy inseguros; por
ejemplo, en la etapa previa al estallido de la crisis se hicieron
repo tomando ABS como colaterales. Precisemos que el préstamo
nunca es por el valor del título: se hace un “recorte de pelo”
(haircut) para cubrir posibles desvalorizaciones del título
(en una crisis este es un aspecto importante de la cuestión). Por
ejemplo, el prestatario entrega un título que tiene valor US$100 y
recibe US$ 98 en efectivo. Los repo pueden ser “a tres
bandas”, cuando un banco actúa como intermediario entre el
prestamista y el prestatario; o bilateral, cuando se hace
directamente entre el prestamista y el prestatario.
Por
su parte, los ABCP son títulos de corto plazo que están respaldados
por alguna acreencia. Por ejemplo, una empresa vende una partida de
cuentas a cobrar a un banco, y este a su vez las emite a inversores
bajo la forma de un papel comercial. El papel comercial por lo tanto,
está respaldado por las entradas de dinero de las cuentas a cobrar
subyacentes. Los vencimientos promedio de los ABCP son 30 días. Los
repo son aún más cortos, normalmente 24 horas. Subrayamos,
este financiamiento de corto plazo, que debe renovarse
permanentemente, sostiene a la banca en la sombra en su totalidad.
El
ejemplo de la crisis de 2007-2009
Para
ver cómo se puede producir la corrida, examinemos ahora la
estructura de la banca en la sombra y su fondeo, que terminó
estallando en 2007 (en lo que sigue nos basamos en A. Krishnamurthy,
S. Nagel y D. Orlov, “Sizing Up Repo”, NBER, Working
Paper, enero 2012).
De
acuerdo a lo explicado más arriba, los MMF y los prestamistas de
títulos proveían a los grandes bancos de inversión (también
brokers y dealers), fundamentalmente mediante repos
tripartitos. También adquirían ABCP emitidos por los SPV, y estos
utilizaban esos fondos para financiarse. Antes del estallido de la
crisis los ABCP financiaban el 22% de los ABS.
Los
bancos de inversión, a su vez, utilizaban los fondos obtenidos para
comprar los ABS (o MBS) de los SPV. Muchos también hacían nuevos
paquetes de títulos que tenían como subyacentes ABS, o MBA, que a
su vez tenían como subyacentes préstamos al consumo, o
hipotecarios. Con lo cual se sumaban otros instrumentos financieros,
como los CDO (lo explicamos en la siguiente sección de la nota), de
los cuales nadie sabía a ciencia cierta cuánto riesgo encerraban.
Alternativamente, los bancos de inversión también prestaban a los
hedge funds o a otros inversores, vía repos bilaterales. Así,
un banco de inversión conseguía fondos de un MMF, o de un
prestamista de títulos, y a su vez los prestaba con otro repo, a una
tasa mayor, a un hedge fund. Y, como explicamos más arriba, una
parte de los ABS (o MBS) eran conservados en la cartera, siempre con
financiamiento de corto plazo.
Esta
gigantesca estructura especulativa, que además era alimentada por
las calificadoras de riesgo que aseguraban que los títulos eran
seguros, y por la venta de seguros contra default (ampliamos luego),
se vino abajo cuando los MMF y los prestadores de títulos comenzaron
a temer por sus colocaciones. La diferencia con las corridas
bancarias clásicas –retiro apresurado de depósitos- es que aquí
hubo una detención brusca del financiamiento. De hecho, y según
Krishnamurthy et al., entre el segundo trimestre de 2007 y segundo
trimestre de 2009 el fondeo de ABS se contrajo en 1,4 billones de
dólares; y la mayor parte, unos 662.000 millones, fue por caída de
los ABCP. 151.000 millones fue por reducción de repos que
tenían ABS como colaterales (los autores demuestran que no hubo una
corrida sobre los repos garantizados con títulos
gubernamentales, como se pensaba). Lo restante de la baja vino por
una reducción de las tenencias directas de ABS por parte de los MMF
y los prestamistas de títulos.
El
problema de fondo, por supuesto, era la crisis de sobreproducción,
las decenas de viviendas que no se podían vender, y los millones de
personas que no podían pagar sus hipotecas. La crisis financiera
potenció entonces la debacle. Es el antecedente más directo e
ilustrativo de a dónde conduce “la sopa de letras” de
activos financieros, banca en las sombras y maniobras especulativas
de todo tipo, que hoy de nuevo están en ascenso.
Los
instrumentos estructurados están de vuelta
Si
bien es imposible determinar cuándo o cómo puede estallar, se están
creando las condiciones para una nueva crisis financiera. A los
problemas que enfrentan los bancos europeos y japoneses, a los que
nos hemos referido antes, se suma la inflación del crédito en EEUU.
De acuerdo a la Securities Industry and Financial Markets
Association, actualmente en EEUU hay títulos respaldados por
préstamos a consumidores, empresas y de otros tipos, por más de 10
billones de dólares. Aproximadamente 7 billones son de agencias
gubernamentales, como Fannie Mae y Freddie Mac. El resto consiste en
CLO (collateralized loans obligations, o sea, obligaciones
colateralizadas por préstamos), títulos respaldados por hipotecas
comerciales, por deudas de tarjetas de crédito y similares. En enero
de 2014 The Economist observaba que “la transformación
de hipotecas, deuda de tarjetas de crédito, y otras fuentes de flujo
de dinero en nuevos títulos vendibles, está disfrutando de un
resurgimiento” (“Securitization. It’s back”,
11/1/14). Señalaba también que el Banco Central Europeo y los
reguladores globales de la actividad bancaria habían aflojado las
reglas que ahogaban la securitización, en la creencia de que el
flujo de crédito a través de la banca en la sombra ayudaría a
reanimar las economías.
El
crecimiento de las obligaciones colateralizadas por préstamos, CLO,
es ilustrativo. El mecanismo es el mismo por el que se generaron los
ABS, MBS, CDO y otros, que inundaron el mercado en los años que
llevaron a la crisis de 2007-2009. En el caso de los CLO, se agrupan
créditos de diferentes calidades, y se venden –a través de un
“vehículo de propósitos especiales”, SPV- en tramos,
dispuestos según el grado de riesgo. En otros términos, se
securitizan los préstamos. De esta manera los bancos reducen los
requerimientos de capital. Es la misma lógica que primaba en los
primeros años de los 2000. Los préstamos que se securitizan son los
préstamos apalancados, o sea, de poca calidad crediticia; entre
ellos, los que toman las firmas private equity (véase más
abajo). Según el FMI, la participación no bancaria (o sea, de la
banca en la sombra) en préstamos apalancados, creció de ser el 20%
del total, en 2000, al 80% en 2013. Los inversores en CLO son grandes
fondos líquidos, entre ellos, los pools de cash principalmente
(véase más arriba).
Se
trata de inversiones riesgosas, pero los tramos senior de los CLO
tienen calificación AAA; lo cual los hace atractivos para grandes
inversores institucionales. En 2015, en EEUU, había CLO emitidos por
880.000 millones de dólares. Sin embargo, en 2016 la emisión de CLO
disminuyó a la mitad. En parte esto puede deberse a las nuevas
regulaciones que obligan a quienes emiten CLO, u otros instrumentos
estructurados, a mantener en sus carteras una porción de los mismos.
Sin embargo, posiblemente más importantes sean los problemas que
afrontan empresas de energía, metales y mineras, fuertemente
endeudadas con bancos. Dado que los CLO se emiten contra los
préstamos otorgados por los bancos, la calidad crediticia de muchos
de ellos se está deteriorando por la caída de calificación de las
empresas de energía y mineras. Otra posible fuente de problemas
sería una suba de la tasa de interés por parte de la Reserva
Federal (dada su incidencia en las deudas).
Las
private equity, otro participante en la banca en la sombra
En
los últimos años también los fondos private equity se han
incorporado, al menos parcialmente, a la banca en la sombra. Se trata
de fondos de capital que invierten directamente en compañías o
compran compañías, con el objetivo de reestructurarlas –por lo
general esas reestructuraciones significan un considerable deterioro
de las condiciones laborales y salariales de los trabajadores-,
aumentar su rentabilidad, y revenderlas. Pueden revenderlas
directamente (lo más común es que retiren a la empresa del mercado
público), o a través de una oferta pública de acciones. Grandes
empresas de private equity son Blackstone, Carlyle, KKR,
Apollo. Todas han tenido altas tasas de crecimiento a partir de 2008.
En
los años 1990 las compras de empresas se hacían típicamente a
través del apalancamiento. Por eso se conocen como leveraged
buyout (LBO), o sea, compras apalancadas. La compañía
compradora emite deuda (un ratio de apalancamiento puede ser 90%
deuda / 10% capital propio), que es colateralizada por los activos de
la empresa a comprar. Estas operaciones dieron lugar a grandes
ganancias, incrementando, como hemos señalado, la presión sobre el
trabajo: la amenaza permanente sobre los trabajadores era el cierre
de las partes no rentables de las empresas adquiridas, y el despido.
Las private equity hacen en esencia lo mismo, pero cambia la
forma. Si bien pueden utilizar LBO, sus fondos provienen
principalmente de grandes inversores institucionales e inversores de
todo tipo (bancos, compañías de seguros, corredores, trusts).
Además, por lo general no adquieren las empresas a través de
ofertas públicas de adquisición de acciones.
En
cualquier caso, entre 2004 y 2007 se realizaron grandes operaciones
de compras de empresas por parte de las compañías private
equity. Como resultado, algunas private equity poseen empresas
que tienen deuda con los bancos, que puede ser comercializada, de
forma pública o privada. Así, hay bancos que están securitizando y
vendiendo los préstamos que en su momento habían hecho a las
private equity para que compraran empresas. Y debido a que se
redujo la compra de empresas, las private equity están
utilizando la amplia liquidez de que disponen para comprar mucha de
esa deuda de alto riesgo que está siendo abandonada por los bancos;
incluidos los préstamos que habían tomado para comprar empresas. En
2013, por caso, los bancos acordaron un récord de 687.800 millones
de dólares en préstamos apalancados (o sea, riesgosos), que luego
vendieron a inversores, muchos de ellos private equity. Por
ejemplo Apollo ha aumentado sus activos a 103.000 millones de dólares
(en 2014) comprando préstamos a bancos; algunos de ellos, muy
afectados por la crisis de 2007-2009. Paralelamente, Apollo, está
aumentando sus negocios de crédito a través de inversiones en EEUU
y Europa, incluyendo préstamos al consumo, compras de financieras y
bancos. Otras compañías equity hacen lo mismo. De esta manera las
private equity entran al negocio de la deuda privada, y se
transforman en prestamistas, esto es, participan de la banca en la
sombra. Sus actividades de crédito han estado expandiéndose a un
ritmo de entre el 20% y 40% a partir de 2007. Dado que no tienen
depósitos, no tienen las restricciones que tienen los bancos. Pero
el riesgo, lógicamente, no se reduce. Solo pasa de manos. Y se
potencia el alimento a la burbuja especulativa.
De
nuevo, productos sofisticados y engañosos
Si
bien después de la crisis disminuyó la cantidad de instrumentos
financieros sofisticados, que solo servían para disimular el riesgo
y seguir con la rueda de la especulación, en los últimos años
reaparecieron activos de ese tipo, bajo envoltorios apenas
diferentes. Es el caso de los “oportunidad de tramo hecho a
medida”, BTO (bespoke tranche opportunity), que están
ofreciendo Goldman Sachs y otros. Esencialmente son CDO (obligaciones
de deuda colateralizadas) respaldadas por derivados de crédito, o
CDS, esto es, seguros contra defaults (en los años previos a
la crisis estos seguros también contribuyeron a la especulación,
dando una falsa sensación de seguridad; cuando la crisis estalló,
las aseguradoras que habían vendido CDS no pudieron cumplir). A
igual que el resto de los instrumentos, los BTO también se dividen
en tramos de riesgo, que se venden. Además, se confeccionan a pedido
de los inversores. Algo así como trajes a medida para los
especuladores. Fondos especulativos, como los hedge funds,
están adquiriendo estos instrumentos.
La
deuda hipotecaria en EEUU
En
una extensa nota publicada en la edición del 20 de agosto pasado,
The Economist pone el alerta sobre la situación del mercado
hipotecario estadounidense. El título de la nota, “Comradely
Capitalism”, se debe a que la revista critica las facilidades
de crédito hipotecario de las agencias estatales. Una política que
considera poco menos que “socialista”. Si bien nuestro punto de
vista es muy distinto al que tiene ese vocero del establishment, la
nota aporta elementos interesantes para el análisis.
The
Economist comienza observando que, si bien los bancos están más
capitalizados que en 2008, el sistema de crédito paralelo está
creando mucho más crédito hipotecario que los bancos. De conjunto,
la deuda del sistema hipotecario es de 11 billones de dólares
(sumando la deuda no residencial y de granjas llegaba, al segundo
trimestre de 2016, a 13,9 billones; dato de la Reserva Federal). Se
trata de la mayor concentración de riesgo que existe; y tiene
implicaciones globales, ya que 1 billón de dólares es deuda con
extranjeros.
También
en los inicios de los 2000 la deuda hipotecaria fue clave en la
burbuja, pero ahora está alimentada esencialmente por las agencias
estatales. Entre el 65% y el 80% de los nuevos créditos
hipotecarios, según The Economist, actualmente son
re-empaquetados y securitizados principalmente (hay otros tres
organismos estatales) por las agencias Freddie Mac y Fannie Mae. Se
trata de instituciones patrocinadas por el Estado –por eso se las
conoce como GSE, Government Sponsered Enterprises- cuyo
objetivo es subsidiar créditos hipotecarios y dar liquidez a este
mercado. Antes de la crisis estaban en manos de accionistas privados.
Dado que gozaban de una garantía estatal implícita, podían captar
dinero a una tasa menor que cualquier otra financiera. Por eso su
negocio principal era comprar hipotecas a los bancos para hacer
paquetes con ellas y emitir MBS (títulos respaldados por hipotecas).
A causa de las ventajas que tenían para fondearse, actuaban con un
alto nivel de apalancamiento. Según The Economist (19/07/08), a
finales de 2007 Fannie Mae y Freddie Mac tenían un capital propio de
83.000 millones de dólares, que soportaba 5,2 billones de deudas
hipotecarias.
Naturalmente,
cuando cayeron los pagos de las hipotecas, las agencias no se
pudieron sostener y debieron ser rescatadas por el Gobierno, quien
pasó entonces a ser el principal accionista. Fue una muestra
palpable de que el capitalismo estatal no estaba a salvo de las
crisis capitalistas. Pero las dificultades no provienen de insertar
“socialismo” en el capitalismo, como piensa The Economist,
sino de las contradicciones que son inherentes a este modo de
producción. Por eso los peligros que encierra el actual crecimiento
de la securitización hipotecaria no desaparecen porque intervengan
agencias estatales, o haya algo más o menos de regulación. De
hecho, hoy las agencias están completamente entrelazadas con el
capital financiero, y actúan en consonancia con este. Una de sus
actividades principales, como sucedió antes de la crisis, es emitir
títulos MBS que tienen como subyacentes los créditos hipotecarios;
títulos que son adquiridos por grandes inversores. Como sucedía
antes de la crisis, la mayoría de estos títulos se aseguran contra
default, para que sean más atractivos para los inversores (pero
cuando estalló la crisis de 2007, muchas aseguradoras se revelaron
insolventes para cubrir los defautls). Es cierto que
disminuyeron, con relación a los años anteriores a la crisis, otros
instrumentos complicados –como los CDO de diversos tipos, algunos
exóticos al extremo. Pero la estructura básica se mantiene. Y los
préstamos hipotecarios en manos de las agencias estatales alcanzan
los 6,4 billones de dólares.
Pero
además, aunque los bancos estadounidenses se retiraron parcialmente
de la securitización de hipotecas, poseen en sus carteras el 23% de
todos los títulos hipotecarios de las agencias del gobierno. La
Reserva Federal tiene otro 27%, unos 1,8 billones de dólares. Por
eso, una recesión económica, con la consiguiente caída de
hipotecas, afectaría a todo el sistema. Hay que tener presente que
este se sostiene sobre la base de que los deudores hipotecarios
paguen, y los proveedores de fondos sigan invirtiendo. La
administración estatal de las agencias no altera esta constricción
que impone la ley económica y el mercado. Si la rentabilidad se ve
en peligro, los capitalistas dinerarios se retiran de los mercados,
tengan estos intervención estatal, o privada. Por otra parte, si los
deudores hipotecarios se quedan sin trabajo –por ejemplo, porque
son despedidos durante la crisis- no pueden cumplir con sus
compromisos, y se ven obligados a defaultear. El drama de la
pérdida de viviendas que padecen las familias es entonces
inevitable. Un dato al respecto: la tenencia de casa propia en EEUU
cayó del 69% al 63% desde el estallido de la crisis a la actualidad
(The Economist citado).
No
olvidarse de la situación en China
En
otras notas ya nos hemos referido a la situación en China. En muchas
áreas de la economía hay sobrecapacidad, y la tasa de rentabilidad
de las empresas ha caído. La sobreproducción y sobrecapacidad se
hacen sentir, entre otros sectores, en el acero, aluminio, cobre,
químicos, paneles solares, carbón Además, pone presión en los
mercados mundiales. Lo cual abre una perspectiva de mayor
proteccionismo y disputas comerciales entre los países.
Pero
además, las bajas tasas de interés internacionales han alimentado
la deuda a través de bancos offshore. Según el FMI, en los últimos
años muchos bancos estatales han servido de intermediarios para el
endeudamiento en el exterior de corporaciones, proveyendo garantías
bancarias y letras de crédito. Desde 2009 muchos desarrolladores
inmobiliarios han emitido bonos offshore. Este “combustible”
alimentó la estructura crediticia por fuera de la banca tradicional.
Consciente del peligro, en 2014 el gobierno tomó medidas para
reducir la banca en la sombra. Pero en 2015 estaba de nuevo en
ascenso. En la primavera de 2015 quedó claro que la banca en la
sombra había impulsado la suba de la bolsa de valores. Además, los
bancos han estado aumentando sus apuestas a la banca en la sombra,
ocultando préstamos a través de trusts y corredores. Y colocan los
“wealth management products”, WMP en el mercado interbancario, lo
cual genera peligros de contagio para todo el sistema bancario (véase
S. Hsu, “No Stopping China’s Shadow Banking Beast”,
Forbes, 20/09/16).
Según
Moody, hoy la banca en la sombra posee activos que exceden el 80% del
PBI de China. La mayor parte de los préstamos de este sistema son de
corto plazo (típicamente, menos de tres meses) de manera que un
pequeño pánico puede desatar una gran corrida (C. Balding, “The
Shadow Banking Looming”, Bloomberg, 6/06/16). En todo esto hay
muchas semejanzas con lo que ocurrió en EEUU antes de la crisis.
Como
resultado, la deuda sumada del sector inmobiliario, la banca en la
sombra, los estados provinciales y las empresas propiedad del Estado,
se multiplicó por cuatro desde 2007, llegando a 28 billones de
dólares a mediados de 2014 (“Financial Repression and the Debt
Build-up in China: Is there a Way Out?”, ECIPE, European
Centre for International Political Economy, Nº 05/2016). Según
The Economist, la ratio deuda / PBI de China pasó, en la
última década, de 150% a 260%. Los préstamos en problemas se han
duplicado en los dos últimos años y oficialmente representan el
5,5% de todos los préstamos bancarios. En 2014 el 16% de las 1000
empresas más importantes debían más en intereses de lo que ganaban
antes de impuestos. “China requiere más y más crédito para
generar menos y menos crecimiento” (“The coming debt
bust”, The Economist, 7/05/16). De acuerdo a McKinsey Global
Institute y Merrill Lynch Investment Office, la deuda del sector
corporativo no financiero, en el segundo trimestre de 2015, equivalía
al 132% del PBI; y la deuda total la calculaba entonces equivalente
al 290% del PBI.
Para
concluir, un mar de deudas
Según
el FMI (Fiscal Monitor Report, octubre 2016), la deuda mundial
del sector no financiero más que se duplicó desde el comienzo del
siglo, llegando en 2015 a 153 billones de dólares. Es el 225% del
producto bruto mundial, un nivel nunca antes alcanzado.
Aproximadamente dos tercios, unos 100 billones de dólares, son
pasivos del sector privado. En los seis años previos al estallido de
la crisis financiera, la deuda privada aumentó un 35% del producto
mundial. Con la crisis, esa deuda privada disminuyó, pero la pública
aumentó, entre 2008 y 2015, el 25% del producto. Por otra parte, si
bien la deuda de las corporaciones con los bancos disminuyó, en
buena medida esto fue compensado por el crecimiento del endeudamiento
por fuera del sistema bancario, esto es, en la banca en la sombra.
Como
se ha señalado muchas veces, la liberalización del sector
financiero, el crecimiento de la banca en la sombra y sus productos
sofisticados, junto a los desarrollos inmobiliarios y de la
construcción, contribuyeron a la burbuja financiera que estalló en
2007. El problema de fondo fue que desde finales de los 1990, con la
caída de la inversión, se incrementó la masa de dinero que no iba
a la producción y buscaba valorizarse en los mercados de crédito. Y
la recuperación desde 2009 fue anémica, con amplias zonas –Europa
y Japón en primer lugar- estancadas.
En
este marco, la idea de que el crecimiento del crédito por sí mismo
va a solucionar los problemas es falsa. El crédito se ha inflado muy
por encima de lo que ha crecido el producto en la última década.
Pero si el crédito crece y la producción no crece, lo que aumenta
es la especulación y el capital ficticio. Lo cual es insostenible en
un mediano plazo. Es que no hay manera de que el sistema financiero,
de conjunto, se valorice si no hay generación de plusvalía. Las
complicadas ingenierías financieras solo oscurecen los problemas,
para alimentar el fetichismo del dinero y el capital; esto es, la
idea de que el dinero genera dinero por algún proceso misterioso.
Pero no se puede hacer dinero por el solo hecho de que los papeles
cambien de mano. En la especulación, lo que gana uno lo pierde el
otro; no hay generación de valor.
Como
hemos visto, la banca en la sombra y sus productos extraños están
creciendo de nuevo. El FMI alerta sobre el alto nivel de
apalancamiento, pero reconoce que en un entorno de bajo crecimiento
económico el desapalancamiento es muy difícil. El alto nivel de
deuda no solo aumenta la probabilidad de una crisis financiera, sino
también debilita el crecimiento. El mundo nada en un mar de deudas.
El crecimiento acumulativo de la deuda, sin acumulación de capital
productivo, solo puede terminar en una desvalorización masiva de
capitales, y liquidación abrupta de capitales, tanto ficticios como
reales.
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