19 de noviembre de 2016

CRISIS FINANCIERA EN EL HORIZONTE

Rolando Astarita. rolandoastarita.wordpress.com

A mediados de 2015 Grecia era el mayor candidato a convertirse en el catalizador de una nueva gran crisis financiera de alcances mundiales. Le seguían en chances Italia, Portugal y España. Desde fines del año pasado se sumó a la lista China y el crecimiento de su “banca en las sombras”. Pero este año asomó otro potencial y gigantesco disparador: grandes bancos europeos y japoneses, con el Deutsche Bank en primer lugar.

El detonante de los problemas recientes del Deutsche fue el reclamo del Departamento de Justicia de EEUU de que pague 14.000 millones de dólares en multas. El castigo es por su comportamiento fraudulento en la venta de títulos respaldados por hipotecas entre 2005 y 2007. Recordemos que ya tuvo que pagar 2.500 millones por manipulaciones de la tasa Libor (la tasa interbancaria de Londres); además, enfrenta acusaciones por lavado de dinero en Rusia (investigadas por el banco central ruso, y fiscales de Europa y EEUU).

Sin embargo, lo peor para el gigante alemán no son las investigaciones de la Justicia, sino sus balances. En 2015 tuvo pérdidas por 6.800 millones de euros, casi el doble de los 3.900 millones que perdió en la crisis de 2008. En el segundo trimestre de 2016 su ingreso neto cayó a 18 millones de euros, desde 796 millones en 2015. Para hacer frente al peligro de descapitalización, en 2010 y 2014 recaudó unos 20.000 millones de euros vendiendo acciones y emitiendo bonos contingentes, o CoCo. Pero con sus balances negativos, su razón capital / activos se acerca peligrosamente a los niveles mínimos permitidos para funcionar; además, suspendió el pago de dividendos por dos años, y se propone despedir unos 9000 trabajadores. En lo que va de 2016 –hasta fines de septiembre– sus acciones hayan caído un 45%.

Dado que el Deutsche es un banco global, con activos por dos billones de dólares, su quiebra tendría repercusiones similares, o incluso mayores que la quiebra de Lehman.

Pero también el Commerzbank, el segundo mayor banco comercial alemán, está en una situación complicada. Sus problemas se deben, principalmente, a la caída de la actividad económica en Alemania, donde tiene la mayor parte de su cartera de préstamos. Este año el Commerzbank anunció el despido de 10.000 trabajadores, y una reestructuración. Otros gigantes europeos, como el Credit Suisse, UBS, Barclay y Royal Bank of Scotland también está enfrentando dificultades. Y los bancos de Italia, Portugal y España tienen en sus carteras muchísimos préstamos incobrables (véase más abajo).

Todo esto se da en el marco de una economía mundial que crece débilmente –y Europa y Japón continúan estancados–; la inversión no aumenta –las empresas tienen mucho dinero líquido que no va a la acumulación del capital–; y crecen las tensiones proteccionistas. Los mercados bursátiles, en especial Wall Street, se han mantenido altos, pero más como reflejo de las bajas tasas de interés, que como producto de las ganancias de las empresas. De hecho, los niveles de endeudamiento de las empresas en los países desarrollados han aumentado. Significativamente, la razón entre la deuda corporativa no financiera y el PBI en EEUU se elevó a niveles que no se veían desde la recesión de 2008-2009.

Agreguemos que China enfrenta crecientes riesgos de una crisis bancaria y financiera de magnitud. Los precios de las propiedades en los últimos cinco años han subido por fuera de toda proporción, – la propiedad en Shangai aumentó un promedio del 94, en Shenzen el 205%, según Bloomberg – alimentados por las bajas tasas de interés y la especulación, y existe el riesgo de una fuerte caída, que puede afectar al conjunto de la economía. Las empresas chinas, además, tienen altísimos niveles de endeudamiento (sobre la economía de China, aquí, aquí, aquí).

La situación de los bancos
Como dijimos en el apartado anterior, los bancos están siendo afectados por el débil crecimiento de la economía mundial, y en particular por el estancamiento de Europa y Japón. La razón es sencilla de entender: sus ingresos provienen de las comisiones que cobran por operar con dinero y activos financieros; y de la diferencia entre las tasas que pagan por los depósitos y las tasas que cobran por sus préstamos. La debilidad económica afecta ambas fuentes. En relación a las comisiones, con la caída de la actividad económica se redujeron los ingresos derivados del “market making” (operaciones de los bancos en los mercados financieros consistente en comerciar activos con pequeños spreads entre compras y ventas); y también los asociados a la comercialización de derivados. Según el FMI, en Europa y EEUU estos ingresos pueden haberse reducido a un tercio del nivel previo de la crisis.

En lo que respecta a los préstamos, el problema es el bajón en ventas y ganancias de las empresas. Es que si un banco otorga un crédito a, supongamos, a una petrolera, y bajan los precios y la demanda del petróleo, la petrolera puede verse en dificultades para pagar los intereses, o devolver el principal. De la misma manera, si un banco adquiere un título respaldado por un préstamo hipotecario, y la hipoteca no se paga, el título se desvaloriza y el banco debe provisionar parte de sus ingresos para cubrir la caída del activo.

Pues bien, según un estudio realizado por la Autoridad Bancaria Europea, los bancos europeos tienen malos créditos por un total de un billón de euros, el equivalente al PBI de España. Los créditos “non performing” (que están en default o cercanos al default), llegan al 6% de todos sus préstamos y adelantos, y al 10% cuando se excluyen los préstamos a otras instituciones financieras. En EEUU es el 3%. Aunque las ratios de capital han mejorado, alcanzando en junio de 2015 el 12,8%, muy por encima de las exigencias regulatorias, las malas deudas obligan a aumentar las provisiones por posibles quebrantos. Un caso particularmente grave son los bancos italianos, cuyos préstamos non performing alcanzan los 360.000 millones de euros; representan el 18% de la deuda total del país (en 2008 era 6%). Se considera que es el nivel más alto del mundo en préstamos non performing.

También los bancos de Portugal están en dificultades. Si bien tienen un buen nivel de liquidez, sus activos son de baja calidad, los préstamos crecen lentamente y muchos deben aumentar su capital: la Caixa Geral de Depositos necesita una inyección de 5.000 millones de euros y BCP, el mayor banco privado, de 2.500 millones de euros. Los préstamos non performing de los bancos portugueses totalizan unos 33.700 millones de euros, el 12% del total de la deuda del país.

En cuanto a España, este año el Banco Popular, el sexto del país, anunció que necesitaba recaudar de forma urgente 2.500 millones de euros, pero según JP Morgan, necesitaría más del doble para poder cumplir con las reglas de Basilea. Los préstamos non performing de la banca española son por 129.000 millones de euros, el 10% del total de la deuda del país.

Pero además, las ganancias de los bancos están siendo erosionadas por las tasas de interés cercanas a cero o negativas dispuestas por los bancos centrales. Recordemos que el Banco de Japón, el Banco Central Europeo, y los bancos centrales de Suiza y Suecia establecieron tasas menores de cero. Según el BIS, en los días posteriores al voto del Brexit, el monto de bonos gubernamentales que se comercializaban a tasas negativas superaba los 10 billones de dólares. Las tasas negativas perjudican a los bancos porque están obligados a mantener una reserva en los bancos centrales, por la que no reciben intereses. Pero además, impactan en los márgenes netos de interés, incidiendo entonces en los beneficios.

Como resultado, las ganancias de los bancos se redujeron. Siempre según el FMI, la relación ganancia / capital accionario para los grandes bancos europeos bajó, entre 2006-7 y 2012-15 11,4 puntos porcentuales. Para los grandes bancos de EEUU la caída fue de 3 puntos. Los mayores niveles de capital accionario solo explican el 15% de esa caída para los bancos europeos. Naturalmente también, bajó el valor bursátil de los bancos. Según el informe financiero del FMI de octubre, en lo que va del año la capitalización de mercado de los bancos de los países desarrollados cayó casi 430.000 millones de dólares.

Apartado para no economistas: posición de liquidez y ratio capital
En este apartado introducimos los conceptos de capital del banco de posición líquida de banco, que son centrales para comprender cómo y por qué puede desatarse una crisis bancaria de proporciones.

Una forma sencilla de entender estas cuestiones es a partir de considerar el balance de un banco. El balance de un banco se divide en el activo, por un lado; y el pasivo más el capital del banco, por el otro. El activo nos dice en qué usa el banco los fondos que recoge, y el pasivo nos muestra las fuentes de esos fondos. De forma muy simplificada podemos decir que los activos se componen de los préstamos que los bancos hacen a las empresas y hogares, más otros activos (por ejemplo, títulos del gobierno), más el encaje monetario (depósitos en el banco central). El pasivo se integra mayormente de los depósitos de hogares y empresas (depósitos a la vista, caja de ahorro, depósitos a plazo), más los préstamos que toma el banco (por ejemplo, colocando papeles comerciales en el mercado monetario; o tomando préstamos de otros bancos).

El capital del banco entonces es igual a la diferencia entre el activo y el pasivo. Su principal componente es lo que se conoce como TIER1, que incluye principalmente acciones comunes y ganancias no distribuidas, y es la primera parte del capital que absorbe las pérdidas. Las acciones comunes son perpetuas –o sea, el banco no está obligado a devolver el capital– y los pagos de dividendos son discrecionales; o sea, están condicionados a la situación en que se encuentre el banco.

Las características del negocio del banco explican por qué son importantes la liquidez y el capital. Por un lado, el banco debe cuidarse del riesgo de iliquidez, esto es, de no tener suficiente cash para hacer frente al retiro de depósitos, o al retiro de los inversores de corto plazo (en caso de que haya estado financiándose en el mercado monetario). Es que los préstamos que, a partir de los depósitos, ha otorgado el banco son, por lo general, ilíquidos; o solo pueden convertirse en cash al costo de grandes pérdidas. Como apuntaba Marx: “Todos los depósitos, con excepción del fondo de reserva, no son otra cosa que créditos concedidos al banquero, pero que jamás existen como depósitos” (El Capital, t. 3, p. 606). Por eso, cuando un banco enfrenta una corrida (los depositantes se precipitan a retirar los depósitos) puede terminar incurriendo en default. Este tipo de quiebras bancarias eran típicas en el siglo XIX, y también ocurrieron en los primeros años de los 1930, durante la Gran Depresión.

Por eso ya en el siglo XIX Bagehot (el editor de The Economist) decía que un banco central debía asumir el rol de prestamista de último recurso para que una corrida no se transformara en pánico. Para esto ese banco debía anunciar con anticipación que estaba dispuesto a prestar cualquier monto que necesitare el banco con problemas de liquidez, provisto que fuera solvente. Por eso los préstamos debían darse contra buenos colaterales. Aunque esto era difícil que ocurriera, porque un banco que enfrenta una corrida tiene, por lo general, malos activos.

Otra vía por la que los Estados intervienen es el seguro de los depósitos. Por ejemplo, en EEUU, en los 1930, después de los derrumbes de más de 9000 bancos a causa de las corridas, se estableció un seguro para los depósitos mayores de cierta cantidad. Y de hecho, durante las crisis posteriores, el gobierno hizo extensivo ese seguro a todos los depósitos. Por esta razón actualmente la forma típica de crisis bancaria no es por corridas a sacar los depósitos.

La segunda variable fundamental es el capital. Es que el capital absorbe las pérdidas por los préstamos que no se pueden recuperar. Por ejemplo, si en el activo figura un préstamo de 100$ que el banco debe enviar a pérdida, el capital del banco disminuye en 100$. Es de notar, sin embargo, que el registro contable puede no reflejar la verdadera situación del banco. Por ejemplo, un banco puede estar registrando un título que figura en su activo a su valor nominal, y no a su precio de mercado, disimulando con ello su pérdida real. De la misma manera, un banco puede contabilizar su capital según la valuación del mercado (esto es, el precio bursátil), que puede estar muy por encima de su valor libro (o real). Estas situaciones son frecuentes, y muchas veces terminan en abruptas desvalorizaciones. En cualquier caso, si el banco no tiene capital suficiente para absorber esta pérdida, su pasivo se hace más grande que su activo y el banco es insolvente, como sucedió con Lehman (ver aquí).

Por este motivo es muy importante la ratio entre el capital del banco y los activos. Para calcular esta ratio se discrimina según el riesgo de los diferentes activos. Por ejemplo, un título del Tesoro de EEUU no tiene riesgo; un préstamo interbancario tiene riesgo, pero menos que un préstamos hipotecario. Así, a cada clase de activo se le puede asignar una ponderación de riesgo; en consecuencia, los activos del banco están ponderados por el riesgo (RAW, según sus siglas en inglés). Por eso la ratio capital / activos puede subir ya sea porque el banco amplíe su capital, o aumente las ganancias retenidas; o porque disminuye los activos de riesgo. Puede entenderse además por qué la caída de las ganancias afecta la posibilidad de que los bancos refuercen los amortiguadores que les permitan hacer frente a una eventual subcapitalización (por ejemplo, a resultas de una crisis, de créditos irrecuperables, etcétera).

Dado que el capital TIER1 es el primero que absorbe las pérdidas, la ratio capital TIER1 es el índice más importante del grado de apalancamiento que tiene el banco. Cuando la relación es baja (alto apalancamiento) quiere decir que el banco tiene poco capital para absorber pérdidas. Según las regulaciones conocidas como Basilea III, la ratio capital de TIER1 debe ser por lo menos el 4,5%. A esto se le suma otro 1,5%, que se conoce como TIER1 adicional (AT1), compuesto principalmente por instrumentos financieros emitidos por los bancos. Entre ellos, los bonos contingentes convertibles, o CoCo, como se los conoce comúnmente, que se han convertido en un nuevo instrumento de especulación.

Los CoCo y especulación financiera
La emisión de los bonos contingentes convertibles, CoCo, ha venido creciendo a alta tasa en los últimos tres años, ya que son utilizados por bancos con subcapitalización para cumplir con las reglamentaciones de Basilea. Su stock en 2016 ronda los 100.000 millones de dólares. Bancos de la zona del euro, británicos, suecos y chinos han emitido CoCo; las emisiones del Deutsche alcanzan los 1750 millones de euros.

Los CoCo son bonos perpetuos, esto es, no tienen fecha de vencimiento. Su particularidad consiste en que tienen incorporada una cláusula según la cual automáticamente absorben pérdidas antes de que el banco llegue a la insolvencia. La absorción de pérdida puede ocurrir o bien porque se convierten en acciones comunes, a una tasa de conversión predefinida; o porque pierden su valor. El mecanismo de absorción se activa cuando el ratio capital /activos del banco que emitió los CoCo cae por debajo de un nivel previamente determinado.

Generalmente ese ratio se establece en términos de la CET1 (o sea, las acciones comunes) y los activos ponderados por el riesgo (RAW). Por ejemplo, un banco puede emitir CoCo con una cláusula que establece que si CET1 / RAW cae debajo del 5%, los CoCo automáticamente se convierten en capital. Así, el inversor recibe acciones comunes, que estarían devaluadas, cuando el banco necesita convertir deuda en capital. Al mismo tiempo que se realiza la conversión, se suspenden los pagos de dividendos. De esta manera el banco se asegura la rápida inyección de capital en situaciones en que sería muy difícil conseguirlo; y reduce el apalancamiento. En otros contratos se establece que el valor del bono se anule; en otros casos, puede ser anulado temporalmente, pero restablecido si el ratio capital sube de nuevo.

Por esta razón los CoCo son instrumentos híbridos, ya que combinan características de los bonos de deuda comunes, con características de las acciones. Los pagos anuales de sus cupones son contingentes con relación a la capacidad del banco de mantener su capital por encima de cierto umbral.

Dado el riesgo implicado en este tipo de activo, la pregunta es por qué puede haber inversores que quieran adquirirlos. La razón son los altos rendimientos que ofrecen, en momentos en que las tasas de interés están muy bajas. En 2015 los rendimientos en CoCo fueron, en promedio, del 8%, unos 4,5 puntos porcentuales por encima del promedio de la deuda de gobiernos Debido a la alta demanda de estos bonos, en 2014, a poco que habían comenzado a emitirse, llegaron a comercializarse a 104 centavos en el euro.

Sin embargo, estas ganancias desaparecieron con la caída de los precios de los bonos en las primeras semanas de 2016, cuando creció el temor de que muchos bancos –entre ellos el Deutsche, BNP Paribas y UniCredit– se estaban acercando al umbral del ratio capital. De ahí la venta precipitada de CoCo, y la caída de sus precios. A fines de septiembre los bonos del Deutsche cotizaban a 73 centavos de euro, llevando su rendimiento al 13%. Los bonos del Santander, Barclay, Lloyds Banking y Royal Bank of Scotland también cayeron. De conjunto, en febrero los precios de los bonos bajaron 15% y los rendimientos promedio llegaron a estar 6,3 puntos porcentuales por encima del promedio de las deudas de los gobiernos de países desarrollados (el riesgo país de Argentina hoy es 4,5 puntos porcentuales). Aunque recientemente los CoCo se recuperaron, sigue latente el peligro de nuevas desvalorizaciones. La perspectiva de que estos bonos entren en default agrega incertidumbre al sector financiero y puede tener efectos contagio rápidamente en otros mercados.

Tensión contradictoria
Por lo explicado hasta aquí puede verse que las regulaciones no pueden eliminar las violentas desvalorizaciones de capital que periódicamente ocurren en el sistema capitalista, afectando tanto a las empresas productivas, como al capital financiero y al capital comercial, incluidos los bancos. Contra lo que se piensa muchas veces desde el sentido común, los bancos no están por fuera de las contradicciones que afectan al conjunto del capital.

Más precisamente, las relaciones entre ganancias y capital, ganancias y activos, y capital y activos, están sometidas a las mismas leyes que rigen los procesos de valorización y desvalorización de todo capital. Por eso, al margen de las reglamentaciones, cuando los bancos tuvieron altas ganancias en los años 1990, el ratio capital / activos tendió a aumentar: desde un promedio de 6% a fines de 1980, al 8% en los 1990. Incluso si se evaluaba el capital del banco según el valor de mercado (esto es, según la cotización de las acciones bancarias), a mediados de los 1990 el ratio llegaba al 15%. Era un reflejo de las elevadas ganancias, los jugosos dividendos y la valorización de las tenencias accionarias.

Sin embargo, cuando la estalló la crisis financiera, esas valorizaciones se derrumbaron, y gigantescas masas de capital se evaporaron de la noche a la mañana. Es que no hay forma de que el capital del banco pueda hacer frente a montañas de activos incobrables cuando se desata la crisis, como lo demostraron las quiebras de Bearn Stearns y Lehman, o los muchos otros bancos que fueron salvados por el gobierno de EEUU.

Un punto central que no debería pasarse por alto es que buena parte de los títulos que tienen los bancos en sus balances solo representan “exigencias y títulos acumulados sobre la producción futura” (Marx), y su valor dinerario no representa capital alguno (si se trata de títulos públicos), o está regulado de forma independiente por “el valor del capital real que representan” (véase sobre capital ficticio aquí). Esto significa que si no se genera la plusvalía, los valores de esos títulos terminan derrumbándose, y tanto el capital bancario, como el capital dinerario que financia el apalancamiento del banco, se desvalorizan y, en última instancia, colapsan. No hay forma de que el capital bancario, o el capital financiero, puedan dominar estos procesos, que son objetivos.

Pero además, el valor de mercado del capital accionario del banco es en parte especulativo, y un período de bajas tasas de interés, como el actual, puede impulsar alzas de los precios de los activos, o del capital accionario del banco, no sustentadas por ganancias reales. Incluso las reservas líquidas están constituidas en parte por papeles, títulos cuyos valores de mercado oscilan con las variaciones de la tasa de interés. Por lo tanto, las subas en la razón capital / activos no necesariamente reflejan la buena salud de los bancos. Más precisamente, si el alza está sostenida en la especulación, es solo el preludio de la inevitable desvalorización posterior.

Lo anterior también permite entender el dilema encerrado en las regulaciones del ratio capital Por un lado, si se eleva el ratio, las pérdidas en los activos dispararán más rápidamente la crisis. Es que cuando se acerca al umbral mínimo, los accionistas, conscientes de que el banco necesitará emitir acciones, venden porque temen que se les licúe su capital. Con lo cual precipitan el derrumbe del capital del banco. Por otra parte, si se baja la ratio de capital, habrá más préstamos, y por lo tanto posibilidad de valorización del capital. Pero con ello también aumenta la posibilidad del crecimiento ficticio de la cartera de activos y de los instrumentos financieros –como los CoCo– utilizados para el sostenimiento apalancado del capital bancario. Todo lo cual, en última instancia, aumenta la probabilidad de que el banco no pueda responder a un default de los préstamos que ha concedido.

Por eso, en momentos en que hay débil crecimiento de la economía, y muchos bancos tienen enormes sumas de préstamos de mala calidad, el aprovisionamiento de ganancias para reforzar el capital evidencia una tensión que es inherentemente contradictoria: cuando aumenta el peligro de desvalorización, el aprovisionamiento significa atesoramiento, esto es, dinero que no se valoriza porque se lo destina a cubrir eventuales desvalorizaciones del capital. Son fondos que forman parte del atesoramiento general, junto a los encajes líquidos de los bancos. Refiriéndose a estos últimos, Marx anotaba que “expresan en promedio la magnitud del dinero existente como tesoro” (El Capital, p. 604, t. 3, Siglo XXI). Las reservas aprovisionadas para incrementar el TIER1 son parte del mismo fenómeno. Por eso su incremento es otra forma en que se manifiesta el giro hacia el atesoramiento en períodos de crecientes dificultades económicas.

En esencia, aquí anida una contradicción inherente al capital bancario: por un lado, el valor en proceso es la única forma de obtener ganancias e intereses; por otra parte, existe la necesidad de mantener liquidez como reserva frente a pérdidas, lo cual restringe la posibilidad de valorizar el capital.

Inyecciones monetarias, estancamiento y plétora del capital
Entre octubre de 2006 y octubre de 2016 los activos de los 10 bancos centrales más grandes del mundo pasaron de 6 billones de dólares a 21,4 billones; equivalen al 29% del PBI mundial. Los grandes tenedores de activos son la Reserva Federal, el Banco Central Europeo, el Banco de China y el Banco de Japón; Entre los cuatro poseen el 75% de los activos de los bancos centrales del mundo (datos de Bloomberg).

Este extraordinario crecimiento de los activos es el resultado de la política conocida como quantitative easing, consistente en la compra de títulos y tasas de interés bajas. El objetivo declarado es reanimar la inversión y la demanda, y salir de las presiones deflacionarias. En esencia, se trata de la idea de que los problemas de las economías capitalistas se deben a que no hay circulante. En El Capital Marx se refirió a esta antigua creencia:

Todas las falacias de Herrenschwand desembocan en que es posible superar gracias al incremento de los medios de circulación, las contradicciones que emanan de la naturaleza de la mercancía y que, por consiguiente, se manifiestan en la circulación mercantil. Por lo demás, de que sea una ilusión popular atribuir a una escasez de medios de circulación los estancamientos que experimentan los procesos de producción y circulación, en modo alguno se sigue, a la inversa, que una escasez real de medios de circulación –por ejemplo a consecuencia de las chapucerías oficiales con la ‘regulación de la currency’– no pueda producir paralizaciones, por su parte” (p. 148, t. 1, Siglo XXI).

La aclaración final de Marx alude a la Banking Act de 1844, que limitaba la posibilidad de emisión justamente cuando estallaban las crisis y se necesitaba líquido, agravando innecesariamente las cosas. Aunque, enfatizaba Marx, incluso con una política monetaria adecuada, las crisis capitalistas periódicas no podían evitarse.

Mutatis mutandis, la idea se aplica a la actualidad. Las inyecciones de dinero y las bajas tasas de interés evitaron un agravamiento innecesario de la crisis de 2008-2009, y en este respecto hubo una diferencia con lo sucedido en los inicios de la crisis del treinta. Sin embargo, la política monetaria no suprime las contradicciones que llevan a los derrumbes periódicos de la producción y la demanda. O, como sucede actualmente, a prolongados períodos de estancamiento; o crecimiento extremadamente débil de las economías.

En este último respecto, es ilustrativa la experiencia europea de los últimos años. En el marco del quantitative easing, en marzo de 2014 el BCE llevó sus principales tasas de referencia a cero, y poco después estableció una tasa negativa para los depósitos de los bancos. Además, en octubre de ese año, comenzó a comprar bonos respaldados por pools de préstamos, tales como hipotecas. A lo que agregó luego títulos gubernamentales, y otros activos. En los años que siguieron, continuó inyectando liquidez: desde marzo de 2015 a un promedio de 60.000 millones de euros por mes; y en marzo de este año subió la inyección a 80.000 millones de euros mensuales. Como resultado, los bonos soberanos de Alemania a 10 años rinden 0,024%, y hasta hace poco estaban en negativo; los de Italia rinden 1,4% y los de España 1,1%. Además, la tasa que cobra el BCE a los bancos por sus depósitos es 0,4% negativa; y provee de fondos baratos a todo banco que lo solicite para sus operaciones de préstamos. Sin embargo, la economía de la zona del euro continúa semi-estancada: este año crece el 1,7%, la proyección para 2017 es 1,5%, y el desempleo es del 12,1% (FMI). La inversión, que es la clave del crecimiento, no se recupera, a pesar de las bajas tasas de interés.

En trabajos sobre la crisis de 2008-2009 (por ejemplo, en El capitalismo roto) hemos planteado que una situación como la actual, de gran liquidez, bajas tasas de interés e inversión estancada, puede considerarse un caso particular de lo que Marx llamaba la plétora del capital. Según Marx, una plétora del capital podía producirse inmediatamente después de superada una crisis, cuando el capital de préstamo se halla inactivo en grandes cantidades, los precios de las mercancías se encuentran en su punto más bajo y la actividad industrial todavía no se ha recuperado. En otros términos, cuando hay baja demanda de crédito y abundante oferta de dinero. Es una situación en la que “la acumulación del capital de préstamo consiste, simplemente, en que el dinero se precipita como dinero prestable. Este proceso es muy diferente de la transformación real en capital; es solo acumulación de dinero en una forma en la cual puede ser transformado en capital” (El Capital, p. 654, t. 3).

Las recompras de acciones
Sin embargo, la diferencia con una situación como la descrita por Marx es que hoy en Europa (y en Japón) la crisis no se ha superado, y la plétora del capital se prolonga por años, sin que la economía se reactive. Pero al mantenerse la escala de la producción más o menos estancada, la abundancia del capital dinero prestable en relación a los requerimientos del capital productivo fomenta burbujas y todo tipo de fenómenos especulativos.

Una manifestación de esto es que a nivel global los bonos aumentaron el 6,5% en lo que va de enero a octubre de este año, y las acciones un 4,5% (Bank of America Merrill Lynch, citado en The Wall Street Journal Americas). Se trata de subas sin sustento en la generación de valor, en un entorno que, como dijimos, es de crecimiento débil o estancamiento. En buena parte esa alza se debe a la canalización de liquidez hacia la recompra, por parte de las empresas, de sus acciones. Un fenómeno que se también se dio en los años previos al estallido de la crisis en 2008.

Las corporaciones estadounidenses son las que más fondos destinan a la recompra. Según Barclay, en 2016 las compras serían por 600.000 millones de dólares (y 400.000 millones al pago de dividendos, plusvalías que tampoco se destinan a la inversión). De conjunto, y de acuerdo a Reuters, entre 2009 y 2014 las empresas estadounidenses recompraron acciones por un valor total de 2 billones de dólares. Las bajas tasas de interés alientan estas recompras, que se financian en buena medida con deuda: un 34% de las realizadas en EEUU en los últimos 12 meses se basaron en dinero tomado a préstamo.

En una nota de septiembre de 2014 (“The repurchase revolution”), The Economist decía: “Esa historia, de floja inversión a pesar de las bajas tasas de interés y grandes recompras de acciones, es ampliamente verdadera para las corporaciones de EEUU. Las empresas del índice S&P 500 [son las más grandes] compraron 500.000 millones de sus propias acciones en 2013, cerca del pico alcanzado en el año burbuja de 2007 e insumiendo 33 centavos de cada dólar ingresado. (…) Aun en Europa y Asia, donde tienden a venerarse los dividendos, las recompras se han hecho más comunes en la década pasada”. La nota citaba como ejemplos a Tencent, de China, y Mitsubishi y NTT DoCoMo, de Japón, y señalaba que muchas empresas estaban presionadas por los accionistas –y los fondos de inversión que manejan buena parte de los paquetes accionarios– para incrementar permanentemente el precio de las acciones.

En Europa y Japón las recompras de acciones han sido más limitadas que en EEUU. Según el BIS, el monto total de recompras de corporaciones no financieras incluidas en los índices bursátiles para el área del euro, Gran Bretaña y Japón fue de 145.000 millones de dólares en 2013-2014, casi siete veces menor que en EEUU (BIS Quarterly Review, 18/03/15). Sin embargo, están aumentando. Aprovechando las bajas tasas de interés, muchas empresas europeas también emiten deuda para comprar sus propias acciones. En particular esta operatoria fue estimulada por el anuncio del BCE, en marzo último, de que la deuda corporativa con grado de inversión es elegible como activo a comprar, en su plan para impulsar la economía. Según JP Morgan, el BCE estaría adquiriendo mensualmente bonos corporativos por entre 2500 millones y 5000 millones de euros en el mercado secundario, y por unos 1000 millones en el mercado primario. Por eso las empresas encuentran muy conveniente colocar deuda para aumentar la compra de sus acciones (una ventaja accesoria es que los intereses pagados sobre las deudas son deducibles de los impuestos). Pero además, tienen mucho cash. De acuerdo a Reuters, en 2015 disponían de 1,5 billones de dólares en líquido, suma para la que no encontraban inversiones productivas rentables. Según el índice de recompras del JP Morgan, las recompras de acciones en la zona del euro se incrementaron un 17% en 2015, y alcanzaban los 33.000 millones de dólares a comienzos de 2016. Aunque es todavía una fracción de los 158.000 millones de dólares alcanzados en 2007, la dinámica parece ascendente.

Los pools que canalizan el dinero hacia la banca en la sombra
El dinero que no va a la producción alimenta también el sistema de la “banca en la sombra” –shadow banking– como se lo conoce comúnmente. La principal vía por la que se canalizan esos flujos es a través de los pools de cash (para lo que sigue, Z. Poszar, “Institutional Cash Pools and the Triffin Dilemma of the US Banking System”, IMF Working Paper WP/11/190, 2011).

Los pools son activos líquidos administrados de manera centralizada. Reúnen y administran, por un lado, los balances líquidos (dinero en efectivo o activos líquidos equivalentes) de las corporaciones globales. Esto es, centralizan el manejo del dinero de las sucursales de las empresas multinacionales que están distribuidas alrededor del mundo. Por otra parte, administran la liquidez de diversos tipos de fondos y partícipes en los mercados financieros. Entre ellos, fondos mutuos; fondos de cobertura, o hedge funds (altamente especulativos); fondos cash de los colaterales que se entregan por el préstamo de títulos (los dealers que alquilan títulos, piden garantías en dinero, que a su vez colocan en los mercados monetarios); fondos de pensión; compañías de seguros y otros. Aclaremos que no incluyen los fondos del mercado monetario; los pools invierten en estos.

El tamaño de los pools es de por lo menos 1000 millones de dólares; algunos llegan a manejar 100.000 millones. Según Poszar, en 2010, y en un cálculo conservador, de conjunto administrarían 1,9 billones de dólares (en 2007 alcanzaron el pico, 2,2 billones). En un cálculo menos conservador la cifra sube a 3,4 billones (3,7 billones en 2007). Su crecimiento ha sido constante desde los 1990, y operan en activos de corto plazo. Sin embargo, no invierten en depósitos bancarios porque estos solo están asegurados hasta 100.000 dólares. Por otra parte, el stock de títulos soberanos garantizados no alcanza a absorber la demanda de colocaciones de los pools.

Por lo tanto los pools se volcaron hacia dos operaciones típicas. Por un lado, invierten en el mercado monetario, (o sea, el mercado para títulos de deuda con vencimiento menor a 13 meses) con acuerdos de recompra. Los acuerdos de recompra, o repo, consisten en préstamos que se garantizan contra la entrega de títulos, principalmente gubernamentales (el que toma el crédito vende el título a un precio, con acuerdo de recomprarlo a un precio superior, siendo la diferencia la tasa que paga por el préstamo; el prestamista tiene como garantía el título, más un margen que exige por riesgo de desvalorización de los títulos). Los pools también prestan contra papeles comerciales emitidos por las empresas, y garantizados por activos.

La segunda operación típica de los pools es la inversión en instrumentos privados del mercado monetario no asegurados, a través de los fondos de mercados monetarios (money market funds). Estos fondos emiten acciones cuyo valor de activo neto es constante (aunque últimamente se ha modificado esta disposición); esto significa que el inversor en el fondo monetario en principio puede retirar lo invertido a la par (sin embargo, durante la crisis de 2008-2009 un fondo quebró la par). Los fondos monetarios, a su vez, invierten en instrumentos de corto plazo y bajo rendimiento, tales como papeles comerciales, activos respaldados por papeles comerciales y repos, que constituyen una fuente de recursos de la banca en las sombras.

Por ambas vías entonces los pools han actuado como los canalizadores de fondos hacia la banca en la sombra. La banca en la sombra jugó un rol clave en el camino que condujo a la crisis de 2008-2009. Ahora está de nuevo en ascenso.

El crecimiento de la banca en la sombra
Inicialmente el término “banca en la sombra” (shadow banking) se usó para describir vehículos riesgosos que estaban por fuera de balance, generados por los bancos para vender, a través de la colocación de bonos, préstamos empaquetados. Más tarde, el término se usó para designar a la intermediación del crédito en la que participan entidades que están por fuera del sistema bancario regular. De manera característica, a diferencia de los bancos tradicionales, las instituciones financieras del SBS no prestan contra depósitos de los clientes, sino utilizando el dinero de los inversores.

Considerando lo anterior, en términos amplios, se puede decir que el sistema de la banca en la sombra (en adelante, SBS) está compuesto por los fondos que invierten en bonos, acciones, inmobiliarios; los fondos de cobertura o hedge funds; los que invierten en índices (exchange traded funds) y los fondos de los mercados monetarios (money market funds). También forman parte del SBS las entidades con propósitos especiales que hacen securitización; las corporaciones financieras que realizan préstamos; los brokers y dealers de títulos y derivados; y las financieras especializadas (por ejemplo, que financian exportaciones e importaciones). Los private equity funds se consideran parte del sistema en la medida en que otorgan créditos. Pero además, muchos bancos invierten en la banca en la sombra.

En la década que precedió a la gran crisis financiera el SBS se expandió rápidamente en EEUU y Europa, alimentado por el crecimiento de los grandes pools de dinero que buscaban inversiones seguras, y por los bancos que evadían las restricciones de Basilea en cuanto a la relación capital / activos. Por entonces se pensaba que era inmune a las corridas que caracterizan típicamente a las crisis bancarias. Pero a comienzos de 2007 comenzó una corrida (materializada en el retiro súbito de los inversores) que llegó a su pico con la quiebra de Lehman, y dio como resultado una reducción sustancial del sistema. Sin embargo, desde 2009 volvió a crecer en EEUU y Europa y se está expandiendo rápidamente en otras regiones.

Según el BCE, en EEUU actualmente el SBS tiene las dimensiones del sector bancario tradicional en términos de pasivos y activos. En Europa representa la mitad de los activos y la tercera parte de los pasivos del sistema bancario. Más importante, el sector financiero no bancario está tomando cada vez más peso: de los aproximadamente 68 billones de euros que conforman la totalidad de los activos financieros en la zona del euro, casi 28 billones están en manos de entidades financieras no bancarias, excluyendo las empresas de seguros y los fondos de pensión. Es un crecimiento de más del 100% en la década que va a diciembre de 2015. Según el FMI (datos de 2014), en EEUU la participación no bancaria en préstamos apalancados pasó de representar el 20% del total en 2000, al 80% en 2013.

De acuerdo al Financial Stability Board, en 2014 el SBS movía, a nivel global, unos 80 billones de dólares, 2 billones más que el producto bruto mundial de ese año. De esos 80 billones, unos 36 billones serían activos riesgosos para el sistema financiero. El SBS de EEUU, tiene 14,2 billones de dólares en activos riesgosos, el 40% del total. Le siguen Gran Bretaña 4,1 billones, el 11%; China 2,7 billones, el 8%; Irlanda 8%, Alemania 7%; “otros”, liderados por Japón y Francia, con 9,6 billones, el 26% (Financial Stability Board, reproducido en Bloomberg, “Shadow Banking”, Paul Panckhurst, 24 octubre 2016).

El SBS de China es el que crece a una tasa más rápida. En 2014 el shadow banking en China representaba el 35% del PBI y crecía a una tasa dos veces superior que el sector bancario (FMI). Según Moody, a comienzos de 2016 se había expandido al 78% del PBI; un crecimiento del 30% con respecto a un año antes. Los activos conocidos como wealth management products (WMP, tienen una semejanza con los ABS, véase más abajo) constituyen el 40% del stock de las finanzas de la banca en la sombra, y representan el 11% de los activos poseídos por el sector bancario.

Lo básico de cómo funciona el SBS
A fin de entender por qué el SBS puede convertirse en una palanca de sobreespeculación y detonador de una crisis financiera de proporciones, es conveniente explicar los principios de su funcionamiento.

El punto de partida es lo que se llama securitización. Se trata de la transformación de un activo ilíquido (típicamente un préstamo) en un título que se puede comerciar, y por lo tanto es más líquido que el préstamo. Por ejemplo, un banco (pero también puede ser una financiera o una compañía de hipotecas) origina préstamos al consumo de los hogares, o para la compra de automóviles, o créditos hipotecarios. Pero a diferencia de la práctica tradicional de conservar esos préstamos en su balance, el banco genera una entidad llamada “vehículo para propósitos especiales” (SPV, por su sigla en inglés) a la que le vende, o traspasa, los préstamos. El SPV legalmente está aislado del banco. Esto es, el pool de activos subyacentes –los préstamos al consumo, hipotecarios, etcétera- se mantiene separado de los otros activos del banco, o del originador del préstamo. Esto significa que si el originador quiebra, el SPV no se ve afectado. Por lo general los SPV tienen domicilio off shore; son entidades en el papel, ni siquiera tienen un lugar físico ni empleados.

El SPV entonces reúne los préstamos –supongamos que sean al consumo- y emite títulos que están respaldados por esos préstamos. Esos títulos se conocen como “títulos respaldados por activos” (ABS, según las siglas en inglés); cuando se trata de hipotecas son los “títulos respaldados por hipotecas” (MBS).

Los ABS (o los MBS) se estructuran en tramos, o segmentos. Por lo general, se estructuran en tres segmentos. El tramo A, o senior, es siempre el más grande; los otros tramos son “subordinados”. El tramo C corresponde a los ABS (o MBS) que primero dejan de cobrar en caso que los deudores hipotecarios dejen de pagar. Los ABS, o MBS, son vendidos entonces en los mercados de capitales a inversores, quienes reciben los flujos de pagos que realizan los deudores hipotecarios. Gracias a la subordinación, los senior son vistos como de bajo riesgo, y reciben las mayores calificaciones crediticias (estas calificaciones son otorgadas por las agencias calificadoras de riesgo). Muchas veces el emisor no puede vender el tramo C (también llamado equity), el de menor calificación, debiendo conservarlo y absorber pérdidas. En ocasiones los tramos equity son adquiridos por los hedge funds, que son altamente especulativos. En cualquier caso, la venta en tramos de los ABS (o MBS) da lugar a que la tasa de interés que se paga por estos títulos sea menor que la tasa que pagan los deudores hipotecarios por los préstamos subyacentes. En otros términos, al estructurar los títulos se asegura que el pasivo del SPV (los títulos emitidos) tenga menor costo que el activo.

Con estas operaciones, antes del estallido de la crisis financiera, los bancos se descargaban de activos y reducían la cantidad de capital que debían mantener para responder a las regulaciones de Basilea. El negocio estaba en las comisiones que cobraban por originar los préstamos; además, muchas veces el banco (o el originador) recogía los pagos de los tomadores originarios de préstamos y se los pasaba, descontadas las comisiones, al SPV.

Precisemos que por lo general los títulos no son vendidos directamente por el administrador del SPV, sino a un banco de inversión, que se encarga de colocarlos entre los inversores. Por eso los bancos de inversión en los años que llevaron a la crisis retenían títulos en sus carteras que con frecuencia eran los de menor calidad crediticia. En esos años los bancos de inversión securitizaron hipotecas subprime (esto es, de baja calidad) por miles de millones de dólares y las vendieron en tramos usando vehículos por fuera de balance, alimentando por esta vía la burbuja inmobiliaria. Entre 1997 y 2006 los precios de la propiedad inmobiliaria en EEUU aumentaron un 124%; y el valor de los préstamos subprime se estimaba, en marzo de 2007, en 1,3 billones de dólares. Naturalmente, cuando estalló la crisis, muchos bancos de inversión se encontraron llenos de activos tóxicos, incobrables.

Todo el sistema depende del fondeo de corto plazo
Hasta ahora no nos referimos al fondeo de la compra de los ABS y otros títulos, pero se trata de una parte esencial, ya que el SBS depende de poder tomar fondos en el mercado monetario de corto plazo. Esto es, necesita renovar continuamente el fondeo –de la misma manera que los bancos necesitan renovar los depósitos- a fin de financiar sus tenencias de títulos de largo plazo. Los mayores prestamistas de efectivo al SBS son los fondos del mercado monetario (MMF) y los prestamistas de títulos (securities lenders).

Los MMF toman fondos de corto plazo de inversores minoristas, instituciones y corporaciones, y prestan a corto plazo. Se los considera muy seguros. El inversor que pone un dólar en un MMF está comprando una acción de un pool de préstamos y el fondo mantiene fijo el precio de sus acciones (o sea, el valor neto del activo, o NAV) en un dólar (si el valor de la acción sube por encima de un dólar, al inversor se le pagan dividendos). En otros términos, un dólar depositado en un banco siempre vale un dólar; es un préstamo del inversor al banco que este está obligado a devolver, y está garantizado por el gobierno. A pesar de las seguridades que brindan los MMF, durante la crisis financiera el fondo Reserve Primary tuvo que admitir que su NAV había caído a 97 centavos. La consecuencia fue una corrida: los inversores salieron en estampida del Reserve Primary, lo que a su vez generó una corrida sobre otros fondos, amenazando la liquidez de todo el sistema.

Los prestadores de títulos, por su parte, son grandes inversores institucionales o custodios de carteras institucionales que prestan los títulos a especuladores que buscan hacer ganancias vendiendo corto. La “venta corta” es la venta de un título que no posee el vendedor, o que ha alquilado. Se hace en la creencia de que los precios bajarán, para recomprar el título a precio más bajo, realizando una ganancia, que es completamente especulativa. Estos préstamos se hacen por lo general entre brokers y/o dealers. Lo importante para lo que nos ocupa es que los vendedores cortos entregan como colateral cash a los prestamistas. A su vez, los prestamistas de títulos buscan reinvertir esos fondos dados como colaterales para obtener ganancias. Esta es entonces la segunda fuente importante de financiamiento del SBS.

Como hemos dicho, los MMF y los prestamistas de títulos proveen de fondos a la banca en la sombra. Y una parte sustancial de ese fondeo se realiza vía repos y activos respaldados por papeles comerciales, o ABCP. Un préstamo repo es un préstamo colateralizado, que tiene la forma de un acuerdo de recompra. Por ejemplo, un tomador de crédito compra un título al prestamista con el acuerdo de recomprarlo por una suma mayor al vencimiento. El título sirve entonces como colateral. Los más seguros son los bonos del Tesoro. Pero también puede haber títulos muy inseguros; por ejemplo, en la etapa previa al estallido de la crisis se hicieron repo tomando ABS como colaterales. Precisemos que el préstamo nunca es por el valor del título: se hace un “recorte de pelo” (haircut) para cubrir posibles desvalorizaciones del título (en una crisis este es un aspecto importante de la cuestión). Por ejemplo, el prestatario entrega un título que tiene valor US$100 y recibe US$ 98 en efectivo. Los repo pueden ser “a tres bandas”, cuando un banco actúa como intermediario entre el prestamista y el prestatario; o bilateral, cuando se hace directamente entre el prestamista y el prestatario.

Por su parte, los ABCP son títulos de corto plazo que están respaldados por alguna acreencia. Por ejemplo, una empresa vende una partida de cuentas a cobrar a un banco, y este a su vez las emite a inversores bajo la forma de un papel comercial. El papel comercial por lo tanto, está respaldado por las entradas de dinero de las cuentas a cobrar subyacentes. Los vencimientos promedio de los ABCP son 30 días. Los repo son aún más cortos, normalmente 24 horas. Subrayamos, este financiamiento de corto plazo, que debe renovarse permanentemente, sostiene a la banca en la sombra en su totalidad.

El ejemplo de la crisis de 2007-2009

Para ver cómo se puede producir la corrida, examinemos ahora la estructura de la banca en la sombra y su fondeo, que terminó estallando en 2007 (en lo que sigue nos basamos en A. Krishnamurthy, S. Nagel y D. Orlov, “Sizing Up Repo”, NBER, Working Paper, enero 2012).

De acuerdo a lo explicado más arriba, los MMF y los prestamistas de títulos proveían a los grandes bancos de inversión (también brokers y dealers), fundamentalmente mediante repos tripartitos. También adquirían ABCP emitidos por los SPV, y estos utilizaban esos fondos para financiarse. Antes del estallido de la crisis los ABCP financiaban el 22% de los ABS.

Los bancos de inversión, a su vez, utilizaban los fondos obtenidos para comprar los ABS (o MBS) de los SPV. Muchos también hacían nuevos paquetes de títulos que tenían como subyacentes ABS, o MBA, que a su vez tenían como subyacentes préstamos al consumo, o hipotecarios. Con lo cual se sumaban otros instrumentos financieros, como los CDO (lo explicamos en la siguiente sección de la nota), de los cuales nadie sabía a ciencia cierta cuánto riesgo encerraban. Alternativamente, los bancos de inversión también prestaban a los hedge funds o a otros inversores, vía repos bilaterales. Así, un banco de inversión conseguía fondos de un MMF, o de un prestamista de títulos, y a su vez los prestaba con otro repo, a una tasa mayor, a un hedge fund. Y, como explicamos más arriba, una parte de los ABS (o MBS) eran conservados en la cartera, siempre con financiamiento de corto plazo.

Esta gigantesca estructura especulativa, que además era alimentada por las calificadoras de riesgo que aseguraban que los títulos eran seguros, y por la venta de seguros contra default (ampliamos luego), se vino abajo cuando los MMF y los prestadores de títulos comenzaron a temer por sus colocaciones. La diferencia con las corridas bancarias clásicas –retiro apresurado de depósitos- es que aquí hubo una detención brusca del financiamiento. De hecho, y según Krishnamurthy et al., entre el segundo trimestre de 2007 y segundo trimestre de 2009 el fondeo de ABS se contrajo en 1,4 billones de dólares; y la mayor parte, unos 662.000 millones, fue por caída de los ABCP. 151.000 millones fue por reducción de repos que tenían ABS como colaterales (los autores demuestran que no hubo una corrida sobre los repos garantizados con títulos gubernamentales, como se pensaba). Lo restante de la baja vino por una reducción de las tenencias directas de ABS por parte de los MMF y los prestamistas de títulos.

El problema de fondo, por supuesto, era la crisis de sobreproducción, las decenas de viviendas que no se podían vender, y los millones de personas que no podían pagar sus hipotecas. La crisis financiera potenció entonces la debacle. Es el antecedente más directo e ilustrativo de a dónde conduce “la sopa de letras” de activos financieros, banca en las sombras y maniobras especulativas de todo tipo, que hoy de nuevo están en ascenso.

Los instrumentos estructurados están de vuelta
Si bien es imposible determinar cuándo o cómo puede estallar, se están creando las condiciones para una nueva crisis financiera. A los problemas que enfrentan los bancos europeos y japoneses, a los que nos hemos referido antes, se suma la inflación del crédito en EEUU. De acuerdo a la Securities Industry and Financial Markets Association, actualmente en EEUU hay títulos respaldados por préstamos a consumidores, empresas y de otros tipos, por más de 10 billones de dólares. Aproximadamente 7 billones son de agencias gubernamentales, como Fannie Mae y Freddie Mac. El resto consiste en CLO (collateralized loans obligations, o sea, obligaciones colateralizadas por préstamos), títulos respaldados por hipotecas comerciales, por deudas de tarjetas de crédito y similares. En enero de 2014 The Economist observaba que “la transformación de hipotecas, deuda de tarjetas de crédito, y otras fuentes de flujo de dinero en nuevos títulos vendibles, está disfrutando de un resurgimiento” (“Securitization. It’s back”, 11/1/14). Señalaba también que el Banco Central Europeo y los reguladores globales de la actividad bancaria habían aflojado las reglas que ahogaban la securitización, en la creencia de que el flujo de crédito a través de la banca en la sombra ayudaría a reanimar las economías.

El crecimiento de las obligaciones colateralizadas por préstamos, CLO, es ilustrativo. El mecanismo es el mismo por el que se generaron los ABS, MBS, CDO y otros, que inundaron el mercado en los años que llevaron a la crisis de 2007-2009. En el caso de los CLO, se agrupan créditos de diferentes calidades, y se venden –a través de un “vehículo de propósitos especiales”, SPV- en tramos, dispuestos según el grado de riesgo. En otros términos, se securitizan los préstamos. De esta manera los bancos reducen los requerimientos de capital. Es la misma lógica que primaba en los primeros años de los 2000. Los préstamos que se securitizan son los préstamos apalancados, o sea, de poca calidad crediticia; entre ellos, los que toman las firmas private equity (véase más abajo). Según el FMI, la participación no bancaria (o sea, de la banca en la sombra) en préstamos apalancados, creció de ser el 20% del total, en 2000, al 80% en 2013. Los inversores en CLO son grandes fondos líquidos, entre ellos, los pools de cash principalmente (véase más arriba).

Se trata de inversiones riesgosas, pero los tramos senior de los CLO tienen calificación AAA; lo cual los hace atractivos para grandes inversores institucionales. En 2015, en EEUU, había CLO emitidos por 880.000 millones de dólares. Sin embargo, en 2016 la emisión de CLO disminuyó a la mitad. En parte esto puede deberse a las nuevas regulaciones que obligan a quienes emiten CLO, u otros instrumentos estructurados, a mantener en sus carteras una porción de los mismos. Sin embargo, posiblemente más importantes sean los problemas que afrontan empresas de energía, metales y mineras, fuertemente endeudadas con bancos. Dado que los CLO se emiten contra los préstamos otorgados por los bancos, la calidad crediticia de muchos de ellos se está deteriorando por la caída de calificación de las empresas de energía y mineras. Otra posible fuente de problemas sería una suba de la tasa de interés por parte de la Reserva Federal (dada su incidencia en las deudas).

Las private equity, otro participante en la banca en la sombra
En los últimos años también los fondos private equity se han incorporado, al menos parcialmente, a la banca en la sombra. Se trata de fondos de capital que invierten directamente en compañías o compran compañías, con el objetivo de reestructurarlas –por lo general esas reestructuraciones significan un considerable deterioro de las condiciones laborales y salariales de los trabajadores-, aumentar su rentabilidad, y revenderlas. Pueden revenderlas directamente (lo más común es que retiren a la empresa del mercado público), o a través de una oferta pública de acciones. Grandes empresas de private equity son Blackstone, Carlyle, KKR, Apollo. Todas han tenido altas tasas de crecimiento a partir de 2008.

En los años 1990 las compras de empresas se hacían típicamente a través del apalancamiento. Por eso se conocen como leveraged buyout (LBO), o sea, compras apalancadas. La compañía compradora emite deuda (un ratio de apalancamiento puede ser 90% deuda / 10% capital propio), que es colateralizada por los activos de la empresa a comprar. Estas operaciones dieron lugar a grandes ganancias, incrementando, como hemos señalado, la presión sobre el trabajo: la amenaza permanente sobre los trabajadores era el cierre de las partes no rentables de las empresas adquiridas, y el despido. Las private equity hacen en esencia lo mismo, pero cambia la forma. Si bien pueden utilizar LBO, sus fondos provienen principalmente de grandes inversores institucionales e inversores de todo tipo (bancos, compañías de seguros, corredores, trusts). Además, por lo general no adquieren las empresas a través de ofertas públicas de adquisición de acciones.

En cualquier caso, entre 2004 y 2007 se realizaron grandes operaciones de compras de empresas por parte de las compañías private equity. Como resultado, algunas private equity poseen empresas que tienen deuda con los bancos, que puede ser comercializada, de forma pública o privada. Así, hay bancos que están securitizando y vendiendo los préstamos que en su momento habían hecho a las private equity para que compraran empresas. Y debido a que se redujo la compra de empresas, las private equity están utilizando la amplia liquidez de que disponen para comprar mucha de esa deuda de alto riesgo que está siendo abandonada por los bancos; incluidos los préstamos que habían tomado para comprar empresas. En 2013, por caso, los bancos acordaron un récord de 687.800 millones de dólares en préstamos apalancados (o sea, riesgosos), que luego vendieron a inversores, muchos de ellos private equity. Por ejemplo Apollo ha aumentado sus activos a 103.000 millones de dólares (en 2014) comprando préstamos a bancos; algunos de ellos, muy afectados por la crisis de 2007-2009. Paralelamente, Apollo, está aumentando sus negocios de crédito a través de inversiones en EEUU y Europa, incluyendo préstamos al consumo, compras de financieras y bancos. Otras compañías equity hacen lo mismo. De esta manera las private equity entran al negocio de la deuda privada, y se transforman en prestamistas, esto es, participan de la banca en la sombra. Sus actividades de crédito han estado expandiéndose a un ritmo de entre el 20% y 40% a partir de 2007. Dado que no tienen depósitos, no tienen las restricciones que tienen los bancos. Pero el riesgo, lógicamente, no se reduce. Solo pasa de manos. Y se potencia el alimento a la burbuja especulativa.

De nuevo, productos sofisticados y engañosos
Si bien después de la crisis disminuyó la cantidad de instrumentos financieros sofisticados, que solo servían para disimular el riesgo y seguir con la rueda de la especulación, en los últimos años reaparecieron activos de ese tipo, bajo envoltorios apenas diferentes. Es el caso de los “oportunidad de tramo hecho a medida”, BTO (bespoke tranche opportunity), que están ofreciendo Goldman Sachs y otros. Esencialmente son CDO (obligaciones de deuda colateralizadas) respaldadas por derivados de crédito, o CDS, esto es, seguros contra defaults (en los años previos a la crisis estos seguros también contribuyeron a la especulación, dando una falsa sensación de seguridad; cuando la crisis estalló, las aseguradoras que habían vendido CDS no pudieron cumplir). A igual que el resto de los instrumentos, los BTO también se dividen en tramos de riesgo, que se venden. Además, se confeccionan a pedido de los inversores. Algo así como trajes a medida para los especuladores. Fondos especulativos, como los hedge funds, están adquiriendo estos instrumentos.

La deuda hipotecaria en EEUU
En una extensa nota publicada en la edición del 20 de agosto pasado, The Economist pone el alerta sobre la situación del mercado hipotecario estadounidense. El título de la nota, “Comradely Capitalism”, se debe a que la revista critica las facilidades de crédito hipotecario de las agencias estatales. Una política que considera poco menos que “socialista”. Si bien nuestro punto de vista es muy distinto al que tiene ese vocero del establishment, la nota aporta elementos interesantes para el análisis.

The Economist comienza observando que, si bien los bancos están más capitalizados que en 2008, el sistema de crédito paralelo está creando mucho más crédito hipotecario que los bancos. De conjunto, la deuda del sistema hipotecario es de 11 billones de dólares (sumando la deuda no residencial y de granjas llegaba, al segundo trimestre de 2016, a 13,9 billones; dato de la Reserva Federal). Se trata de la mayor concentración de riesgo que existe; y tiene implicaciones globales, ya que 1 billón de dólares es deuda con extranjeros.

También en los inicios de los 2000 la deuda hipotecaria fue clave en la burbuja, pero ahora está alimentada esencialmente por las agencias estatales. Entre el 65% y el 80% de los nuevos créditos hipotecarios, según The Economist, actualmente son re-empaquetados y securitizados principalmente (hay otros tres organismos estatales) por las agencias Freddie Mac y Fannie Mae. Se trata de instituciones patrocinadas por el Estado –por eso se las conoce como GSE, Government Sponsered Enterprises- cuyo objetivo es subsidiar créditos hipotecarios y dar liquidez a este mercado. Antes de la crisis estaban en manos de accionistas privados. Dado que gozaban de una garantía estatal implícita, podían captar dinero a una tasa menor que cualquier otra financiera. Por eso su negocio principal era comprar hipotecas a los bancos para hacer paquetes con ellas y emitir MBS (títulos respaldados por hipotecas). A causa de las ventajas que tenían para fondearse, actuaban con un alto nivel de apalancamiento. Según The Economist (19/07/08), a finales de 2007 Fannie Mae y Freddie Mac tenían un capital propio de 83.000 millones de dólares, que soportaba 5,2 billones de deudas hipotecarias.

Naturalmente, cuando cayeron los pagos de las hipotecas, las agencias no se pudieron sostener y debieron ser rescatadas por el Gobierno, quien pasó entonces a ser el principal accionista. Fue una muestra palpable de que el capitalismo estatal no estaba a salvo de las crisis capitalistas. Pero las dificultades no provienen de insertar “socialismo” en el capitalismo, como piensa The Economist, sino de las contradicciones que son inherentes a este modo de producción. Por eso los peligros que encierra el actual crecimiento de la securitización hipotecaria no desaparecen porque intervengan agencias estatales, o haya algo más o menos de regulación. De hecho, hoy las agencias están completamente entrelazadas con el capital financiero, y actúan en consonancia con este. Una de sus actividades principales, como sucedió antes de la crisis, es emitir títulos MBS que tienen como subyacentes los créditos hipotecarios; títulos que son adquiridos por grandes inversores. Como sucedía antes de la crisis, la mayoría de estos títulos se aseguran contra default, para que sean más atractivos para los inversores (pero cuando estalló la crisis de 2007, muchas aseguradoras se revelaron insolventes para cubrir los defautls). Es cierto que disminuyeron, con relación a los años anteriores a la crisis, otros instrumentos complicados –como los CDO de diversos tipos, algunos exóticos al extremo. Pero la estructura básica se mantiene. Y los préstamos hipotecarios en manos de las agencias estatales alcanzan los 6,4 billones de dólares.

Pero además, aunque los bancos estadounidenses se retiraron parcialmente de la securitización de hipotecas, poseen en sus carteras el 23% de todos los títulos hipotecarios de las agencias del gobierno. La Reserva Federal tiene otro 27%, unos 1,8 billones de dólares. Por eso, una recesión económica, con la consiguiente caída de hipotecas, afectaría a todo el sistema. Hay que tener presente que este se sostiene sobre la base de que los deudores hipotecarios paguen, y los proveedores de fondos sigan invirtiendo. La administración estatal de las agencias no altera esta constricción que impone la ley económica y el mercado. Si la rentabilidad se ve en peligro, los capitalistas dinerarios se retiran de los mercados, tengan estos intervención estatal, o privada. Por otra parte, si los deudores hipotecarios se quedan sin trabajo –por ejemplo, porque son despedidos durante la crisis- no pueden cumplir con sus compromisos, y se ven obligados a defaultear. El drama de la pérdida de viviendas que padecen las familias es entonces inevitable. Un dato al respecto: la tenencia de casa propia en EEUU cayó del 69% al 63% desde el estallido de la crisis a la actualidad (The Economist citado).

No olvidarse de la situación en China

En otras notas ya nos hemos referido a la situación en China. En muchas áreas de la economía hay sobrecapacidad, y la tasa de rentabilidad de las empresas ha caído. La sobreproducción y sobrecapacidad se hacen sentir, entre otros sectores, en el acero, aluminio, cobre, químicos, paneles solares, carbón Además, pone presión en los mercados mundiales. Lo cual abre una perspectiva de mayor proteccionismo y disputas comerciales entre los países.

Pero además, las bajas tasas de interés internacionales han alimentado la deuda a través de bancos offshore. Según el FMI, en los últimos años muchos bancos estatales han servido de intermediarios para el endeudamiento en el exterior de corporaciones, proveyendo garantías bancarias y letras de crédito. Desde 2009 muchos desarrolladores inmobiliarios han emitido bonos offshore. Este “combustible” alimentó la estructura crediticia por fuera de la banca tradicional. Consciente del peligro, en 2014 el gobierno tomó medidas para reducir la banca en la sombra. Pero en 2015 estaba de nuevo en ascenso. En la primavera de 2015 quedó claro que la banca en la sombra había impulsado la suba de la bolsa de valores. Además, los bancos han estado aumentando sus apuestas a la banca en la sombra, ocultando préstamos a través de trusts y corredores. Y colocan los “wealth management products”, WMP en el mercado interbancario, lo cual genera peligros de contagio para todo el sistema bancario (véase S. Hsu, “No Stopping China’s Shadow Banking Beast”, Forbes, 20/09/16).

Según Moody, hoy la banca en la sombra posee activos que exceden el 80% del PBI de China. La mayor parte de los préstamos de este sistema son de corto plazo (típicamente, menos de tres meses) de manera que un pequeño pánico puede desatar una gran corrida (C. Balding, “The Shadow Banking Looming”, Bloomberg, 6/06/16). En todo esto hay muchas semejanzas con lo que ocurrió en EEUU antes de la crisis.

Como resultado, la deuda sumada del sector inmobiliario, la banca en la sombra, los estados provinciales y las empresas propiedad del Estado, se multiplicó por cuatro desde 2007, llegando a 28 billones de dólares a mediados de 2014 (“Financial Repression and the Debt Build-up in China: Is there a Way Out?”, ECIPE, European Centre for International Political Economy, Nº 05/2016). Según The Economist, la ratio deuda / PBI de China pasó, en la última década, de 150% a 260%. Los préstamos en problemas se han duplicado en los dos últimos años y oficialmente representan el 5,5% de todos los préstamos bancarios. En 2014 el 16% de las 1000 empresas más importantes debían más en intereses de lo que ganaban antes de impuestos. “China requiere más y más crédito para generar menos y menos crecimiento” (“The coming debt bust”, The Economist, 7/05/16). De acuerdo a McKinsey Global Institute y Merrill Lynch Investment Office, la deuda del sector corporativo no financiero, en el segundo trimestre de 2015, equivalía al 132% del PBI; y la deuda total la calculaba entonces equivalente al 290% del PBI.

Para concluir, un mar de deudas
Según el FMI (Fiscal Monitor Report, octubre 2016), la deuda mundial del sector no financiero más que se duplicó desde el comienzo del siglo, llegando en 2015 a 153 billones de dólares. Es el 225% del producto bruto mundial, un nivel nunca antes alcanzado. Aproximadamente dos tercios, unos 100 billones de dólares, son pasivos del sector privado. En los seis años previos al estallido de la crisis financiera, la deuda privada aumentó un 35% del producto mundial. Con la crisis, esa deuda privada disminuyó, pero la pública aumentó, entre 2008 y 2015, el 25% del producto. Por otra parte, si bien la deuda de las corporaciones con los bancos disminuyó, en buena medida esto fue compensado por el crecimiento del endeudamiento por fuera del sistema bancario, esto es, en la banca en la sombra.

Como se ha señalado muchas veces, la liberalización del sector financiero, el crecimiento de la banca en la sombra y sus productos sofisticados, junto a los desarrollos inmobiliarios y de la construcción, contribuyeron a la burbuja financiera que estalló en 2007. El problema de fondo fue que desde finales de los 1990, con la caída de la inversión, se incrementó la masa de dinero que no iba a la producción y buscaba valorizarse en los mercados de crédito. Y la recuperación desde 2009 fue anémica, con amplias zonas –Europa y Japón en primer lugar- estancadas.

En este marco, la idea de que el crecimiento del crédito por sí mismo va a solucionar los problemas es falsa. El crédito se ha inflado muy por encima de lo que ha crecido el producto en la última década. Pero si el crédito crece y la producción no crece, lo que aumenta es la especulación y el capital ficticio. Lo cual es insostenible en un mediano plazo. Es que no hay manera de que el sistema financiero, de conjunto, se valorice si no hay generación de plusvalía. Las complicadas ingenierías financieras solo oscurecen los problemas, para alimentar el fetichismo del dinero y el capital; esto es, la idea de que el dinero genera dinero por algún proceso misterioso. Pero no se puede hacer dinero por el solo hecho de que los papeles cambien de mano. En la especulación, lo que gana uno lo pierde el otro; no hay generación de valor.

Como hemos visto, la banca en la sombra y sus productos extraños están creciendo de nuevo. El FMI alerta sobre el alto nivel de apalancamiento, pero reconoce que en un entorno de bajo crecimiento económico el desapalancamiento es muy difícil. El alto nivel de deuda no solo aumenta la probabilidad de una crisis financiera, sino también debilita el crecimiento. El mundo nada en un mar de deudas. El crecimiento acumulativo de la deuda, sin acumulación de capital productivo, solo puede terminar en una desvalorización masiva de capitales, y liquidación abrupta de capitales, tanto ficticios como reales.


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